邓元杰：从一带一路、供给侧改革到债转股
国庆长假，19个城市限购，现在看来是一道分水岭。因为这意味着，国家政策又要大规模转向了。现在政策很多，但在我看来，一带一路、供给侧改革，中间夹带着亚投行、人民币SDR、南海造岛，这是一条主线。我们先简要看看一带一路和供给侧改革。
一带一路
一带一路（the Belt and Road，缩写B&R），是指“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”，这是2013年9月7日首先提出来的，当时叫“丝绸之路经济带”，后来又提出了“21世纪海上丝绸之路“。两个合起来，叫做“一带一路”或“一路一带”。
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一带一路，不是一个实体和机制，而是合作发展的理念和倡议。按照宣传，是要积极主动地发展与沿线国家的经济合作伙伴关系，共同打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。
宏伟的战略，高远的目标，恢弘的格局！加上南海造岛在2013年中已经大规模开始，“中国梦”有了良好的开端。
供给侧改革
但是国内经济始终有两大隐患。一个是产能过剩，大家拼命生产低端产品，陷入恶性价格竞争。钢铁、煤炭、水泥等都是国企居多，它们连着巨量的银行贷款，不断亏损就会恶性循环。
另一个是房地产的库存极其巨大。建成的房屋总面积，不同的人有不同的估计，普遍认为是在60亿～80亿平方米之间。房地产的巨量库存，也连着巨量的银行贷款。老百姓都不买房，怎么办？
所以在2015年11月，又提出了“供给侧结构性改革”，四大目标是去产能、去库存、去杠杆、降成本，后来又加上“补短板”，一共五大目标或者五大任务。供给侧改革，在2015年12月开始掀起高潮，并成为2016年3月两会最热门的词语，一时风光无二。
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此时“一带一路”已经提出了两年多，不仅变成了具体的工程项目推介活动，而且我国高铁始终难以走出，在墨西哥、美国搁浅，东南亚的高铁也进展不顺利。海上陆上，仍处于起步阶段。国内经济方面，在“大众创业”、“万众创新”没有明显效果，产业升级没有明显效果，民间资金又遭遇股灾和P2P双重打击之后，供给侧改革成了政策的实际重点。
但是如果细细品味，一开始就能发现几大目标是相互矛盾的。比如，去产能的第一个问题是去谁的产能？第二个问题是去掉之后怎么办？怎么安排几百万下岗职工，以及产能减少引发涨价和通胀，这些问题该怎么解决？一旦去产能，中下游行业的“降成本”怎么解决？
所以如果去产能执行得力，必然带来一个上游产品涨价的问题，从而抬高整个社会的成本，必然会引发通胀。
在高层的严督之下，煤炭、钢铁去产能效果显著，去掉的是民企、小企业的产能，保的是大国企的产能。2016年7、8月，去产能十分严厉。截至9月底，钢铁、煤炭两个行业退出产能均有大幅提高，均已完成全年目标任务量的80%以上。
下图是秦皇岛发运港5000大卡的煤炭走势。其余热量的煤炭走势差不多。可以看出，价格已经大幅升高了50%以上。
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下图是我的钢铁网的普钢绝对价格走势（红线）。在供给侧改革启动之前，价格和煤炭一样，都是日益走低；但之后价格开始上涨，并随着房地产的日益疯狂和“供给侧”概念的大热，在2016年春达到一个局部高峰，价格上涨50%左右。2016年秋，在经过几个月的调整、以及产能进一步下降之后，价格有望继续走高。
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2016年10月，煤炭、钢铁价格已经比去年同期大幅上涨。上游产品的价格上涨，传导到下游是迟早的事，我们不久就会看到所有产品都会明显涨价，通胀就会恶化。
这一点，高层在“去产能”时不知道吗？我也不知道。当时我的判断是：
1、如果去产能成功，必然会激发上游产品涨价，从而迟早激发全面通胀，房价也会高。
2、如果去产能不成功，国家还得为广大国企输血，仍然会引发通胀，房价也会走高。所以无论如何，上游国企的问题，都会在一定程度上刺激房价。
3、供给侧改革的另一个重点正是“（房地产）去库存”。当人们受到刺激，逐渐开始买房时，由于一二线库存偏少，所以必然首先涨价，而涨价又会引来更多的购买。马太效应会导致资金日益云集一二线城市。所以，一二线房价大涨是可以预计的。
4、房价大涨很可能导致人们加杠杆，所以怎么“去杠杆”？另一方面，真的有民间资金会为国企烂账接盘？如果不能接盘，国企怎么去杠杆？
5、当时，国家会把去杠杆放在一个优先位置吗？当时，股市中的杠杆已经基本去掉了。经济中的杠杆还比较高，如果再去经济中的杠杆，经济会不会崩溃？既然如此，（当时）去杠杆是否会排到稍后的位置？
这些问题，这些矛盾，当时缠绕着我，让我不知所从。我只能自渐形秽，智慧还是远远不如领导啊。唯一能确定的就是一二线楼市大涨，以及通胀全面爆发。现在看来，楼市已经验证了我的判断，而全面大通胀，目前还没有得到验证。毕竟，几十个一二线城市的房价大涨，还不能完全说明问题。全国几千个县市的房价仍然疲软，而且很多地方的物价也很疲软，实际上是通缩。
不过，马上就要得到验证了。
先小结一下供给侧改革，看看下一步的重点是什么。
供给侧改革小结
先小结一下过去11个月（2015年11月到2016年10月初）供给侧改革的效果，以及后续可能出现的结果：
1、上游去产能效果显著，价格大涨，相关国企的日子好过多了。“理直气壮地做大做强国企”，取得了明显成效。但是，上游价格大涨迟早传到到下游，引发全面通胀或滞胀。虽然9月份为了抑制煤炭价格“过快上涨”，发改委会同有关部门制定了稳定煤炭供应、抑制煤炭价格“过快上涨”的预案，并启动二级和以及响应机制，日增加煤炭产量80万吨左右，但是这些措施都是为了抑制煤炭价格“过快上涨”。所以，可以预计，以后上游资源价格，将长期徘徊在高位，然后夯实，形成新的、比过去大为抬高的底部，以有利于“做大做强国企”这一政治目标的实现。
“做大做强国企”已经被多次强调，请大家千万不能忽视。
2、几十个热门城市楼价大涨，极大缓解了地方债问题。但是楼价大涨，只是方便了地方ZF借新还旧，地方债并没有减少，反而增加到25万亿元左右。地方债的问题貌似被缓解，但是几年之后如果地方ZF没有新的收入来源，地方债问题将愈演愈烈。
3、杠杆问题反而越来越严重。
因此，现在是不是到了解决杠杆问题的时候了？
再回顾一下供给侧改革的五大目标：
1、去产能进行得不错。
2、去库存在一二线进行得不错。以后随着通胀来临，三四线城市价格有望继续上涨，也会去掉一部分。
3、降成本，怎么降？上游产品大涨价，全面通胀日益逼近，税收还在增加，连运费都要大幅上升30%了，怎么降成本？所以这已经是不可能实现的任务。对于企业来说，提高品质，涨价，才是出路。
4、补短板。这个更虚了，短板有很多，补哪个？提高企业的产品竞争力？那是各企业的事情，国家很难帮上忙。降低各种开支费用倒是关键，但为了实现别的目标，降成本基本上是空的，除非发生重大科技革命，但目前明显不太现实。
5、所以，还是去杠杆好像更有操作性。
从杠杆率来分析，社科院国家金融与发展实验室数据显示，截至2015年底，我国债务总额168.48万亿元，全社会债务率为249%，其中居民部门债务率约为40%，最低，政府部门债务率约为57%，还凑合，宽口径统计非金融企业部门债务率156%，最高。所以企业的负债率在全球也处于前列，降低企业杠杆越来越重要。
2016年8月，我国非金融企业和其他部门新增人民币贷款1209亿，而去年同期为4210亿，可见企业对资金需求大减，实体经济疲软。7月的数据其实更加悲观，非金融企业和其他部门新增人民币贷款为-26亿，也就是说，企业不但没有借钱，还倒还了26亿给银行。足见实体输血严重阻滞，如何打通血脉成为核心。另一方面，企业的杠杆（负债）仍然居高不下。
综合上面三方面的分析，现在，去杠杆既是供给侧改革的延续，又是当前最重要的目标。
怎么去杠杆呢？
债转股。
债转股的大棋局
所谓债转股，是指国家组建金融资产管理公司（后期包括保险、基金、私募等第三方机构），收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家的金融资产管理公司、保险、基金、私募机构实际上成为不良贷款企业的股东，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。
银行的不良资产中，有民营企业的吗？
肯定有。但是我们知道，2008年之后，银行主要是对国企贷款，对民企总体上是抽贷的。所以，银行的不良资产主要是国企的。既然如此，债转股的本质就很明显了，那就是：国家出钱（印钱），以及保险机构出钱，购买银行（主要是国有企业）的烂账，成为股东，以后可能还要高价卖给各路机构和老百姓。
这是一个万亿级的大买卖。银行是出卖方，国有金融资产管理公司，以及各路保险、基金、私募机构，是买入方。一位国开行高层曾透露，首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，分批次进行。
上一次债转股还是1999年。当时由财政部注资400亿以及担保，从央行借贷6000亿，成立四大资产管理公司来操作。这一轮政府虽然也占相当部分，但不再包揽，希望主要以市场力量进行，银行也可以以子公司形式自持。
债转股，毫无疑问可以从账面上降低企业负债，降低银行烂账，同时降低企业的财务成本，使企业恢复活力。但是万一发行不顺利怎么办？或者说，为了保证发行顺利，保证以后各路机构（或者大部分“相关”机构）挣钱，国家会从哪些方面来做些辅助工作？
我相信，既然国家能让一大批钢铁、煤炭企业大幅盈利，今后也能让大部分债转股的企业，实现相当规模的盈利。
耳边又想起“做大做强国企”的声音。
那么，谁能承接这些债转股呢？
国家的资产管理公司，正在大幅扩容。银监会近日公布了3家地方资产管理公司（AMC）名单，分别为湖南省资产管理有限公司、华融晋商资产管理股份有限公司以及海德资产管理有限公司，现地方AMC名单已增至近30家。
这几年冒出了一批保险新锐，势大财雄，我就不用点名了吧。至于各路公募基金，反正钱也不是自己的，而且还有国企联合成立新的基金，目标就是债转股。
现在的焦点是，能承接债转股的私募有多少？
2016年7月14日，证监会颁布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，规定自2016年7月18日起施行。这个《规定》极大地提高了私募门槛，总体上降低了杠杆率。原本在4月底有28000多家合法私募，但到了8月1日，只剩16000多家了。现在到底有多少合法私募不知道，应该是少了一大半。有个数据可以佐证：截至9月30日，9月份合计备案的私募基金产品数量仅为1950只，远远低于今年7月和8月的私募产品备案数量。7月份总共备案的私募产品数量超过5000只，达到年内高峰；同时8月份保持强劲势头，备案私募产品数量为3784只。而9月份大幅下滑。业内人士分析，由于投顾资格、杠杆比例、优先劣后设计等诸多问题，现在发行和备案都比较难，所以可能导致9月备案数量有所下降。
OK，当国家为私募以及私募产品设置了更高门槛后，债转股以后会主要属于谁，已经越来越显然了。
那么，当银行的大量烂账转移到市场上的各路（很可能有背景的）机构之后，今后债转股的总体前景、国有企业的总体前景，还用怀疑吗？
我对债转股充满信心，因为国务院债转股的相关文件已经为本次债转股定了调，即市场化、法治化原则，政府不干预。而且，此次债转股对象将4种企业排除在外，即扭亏无望的“僵尸企业”，恶意逃废债的企业，债权债务关系复杂的企业，过剩产能的企业。这些企业是不能债转股的。
老邓的理解是：首先，这些企业很可能是少量能借到钱的私企。其次，没有任何希望、狗屎扶不上墙的国企，也不得不摒弃掉。如果连接盘的机构都觉得恶心，比如像东北特钢那样的，以后又怎么卖给别人？所以东北特钢要想债转股，必须做一些前期工作才行，比如拆分成若干小企业，小国企，或者国家专门为它开路。
等这些债转股的（国有）企业做好了，相关机构也赚足了，他们的股票会卖给谁？无论如何，必须至少涨个两三倍吧？
涨两三倍只是我最保守的估计，很可能五倍甚至十倍以上。
所以，国家为了降杠杆，为了债转股，已经做好了充分准备，或者说，布好了局。
第一单专门为债转股成立的基金，是由建行与武汉钢铁共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制），基金规模120亿元，其中武钢集团出资20亿元，建行募集社会化资金100亿元。据悉将会募集总计240亿元，帮助武钢降低杠杆10个点。
建行帮助募集资金倒也罢了，武钢居然也能出资20亿，怎么不用这些钱还账啊？
A股中第一家债转股的公司，是锡业股份（000960）。10月16日晚，锡业股份及控股子公司华联锌铟与建设银行三方，于当日在北京签订《投资意向书》，建设银行或其关联方设立的基金拟向华联锌铟注资，以认购其新增注册资本。本次增资后，投资人将持有不高于15%的华联锌铟股份。地方国企首单市场化“债转股”落定云锡集团，标志着地方国有企业“债转股”的正式拉开序幕，锡业股份由此成为A股市场第一家直接参与“债转股”的上市公司，打响中国上市公司“债转股”头炮。
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看看投资的企业，有民企吗？有私募吗？
密切关注锡业股份的股票走势吧。不是说要买，而是要研究。
当把国企的烂账作为股份卖给一些机构时，必然会引发混合所有制改革的问题。
混合所有制改革
老邓认为，债转股和混合所有制改革，两者的本质完全不同。虽然它们都是为陷入困境的国企服务，都是把股份卖给别的机构，但是混改主要是把股份卖给民企，这些民企往往实力强大，否则也不能有能力接盘。所以，实力强大的民企会在企业中有部分话语权，这和“做大做强国企”有实质区别。因为通过供给侧改革做大做强了上游国企，很明显是不希望民企来分一杯羹的。
简单地说，债转股是国进民退，混改是国退民进。所以表面貌似差不多，本质却不同。
10月10日，中国联通（600050）宣布其大股东联通集团“正按照会议精神和国家相关政策精神，研究和讨论混合所有制改革实施方案”。这份公告被外界认为是联通对于自身混改的首次正式表态。消息传出后，联通股价大涨，10月14日又差点拉个涨停。
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目前联通的混改还只是传闻，只是在“研究和讨论”中，但联通的股价已经快疯狂了。老邓认为在很大程度是因为传闻BAT会入驻。
目前来看，混改的风头也很强劲。但老邓认为，它的后劲恐怕会比债转股差得多。债转股属于供给侧改革的一部分，是一条主线的继续。
但是无论是债转股还是混改，都会进一步加剧通胀，让通胀越来越严重。
日益严重的通胀或滞胀
这是因为，它们是用老百姓或民企的钱为国企接盘，这个过程中银行会释放更多货币，而且会加快货币周转速度。况且根据上面的分析，无论是债转股还是混改，得益的仍然是少数人，而接盘的还是老百姓。所以，最终通胀会日益变成滞胀，贫富差距会越来越大。
这个规模会有多大？考虑到2015年底中国的企业债务已经将近160万亿，国企债务占55%，也就是将近90万亿元。很难估计中国又会新增多少M1和M2，来消化这些债务。假如货币乘数为5，如果增加10万亿M1，M2就会在2016年8月份151.10万亿元的基础上增加50万亿，增幅大约是1/3；如果增加20万亿M1，M2就会增加100万亿，增幅是2/3；如果增加30万亿M1，M2就会增加150万亿，增幅大约是100%。
到头了吗？这才到哪儿啊。可以想象，M2剧增导致进一步大通胀，到时候贷不到款、不能债转股的民企又会多么艰难。当民企的成本日益高涨、债务日益变成烂账时，又会增加最多70万亿坏账。而国家为了消化这些坏账，又要大规模印钱……
在不断印钱和通胀的过程中，会不会产生新的烂账？到时候，人们将日益蜂拥于一二线城市，而国家为了债转股，为了养活大量根本入不敷出的地方政府，为了维稳，将印出更多的钱。
通胀如此严重，以后怎么办？
能怎么办？中国人的忍耐力是很强的。紧跟ZF，为建设国家出力，是我们每个人的必然选择，呵呵。
顺便说一句，通胀，实际上符合“做大做强国企”的意图。道理很简单：怎样降低民企在国民经济中的份额？一个最简单的方法就是源源不断地印钱，并把钱给国家控制的金融机构、给国企就行了。
通胀，一二线房价，人民币汇率，以后会达到什么地步？尤其是再考虑到国内和周边局势……
请大家放心，一定要宣传正能量！！中国人的韧性不是一般的强，高层的水平也不是一般的高，一定能想到解决办法。借用电影《列宁在1918》中的一句话："面包会有的，牛奶会有的。一切，都会有的！"
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