刘晓博：这份文件，决定了股市楼市的命运！

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　　昨天（7月18日）下午，新华社播发了《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》。这份极其重要的文件，将对未来一段时间中国经济带来深刻影响，同时将左右我们的投资机会。

　　国家为什么要用“中共中央+国务院”的最高规格，出台这份文件？原因主要有两个：

　　第一，去年12月以来，占投资额六成以上的民间投资突然失速，从同比增长10%，一路下滑到2.8%，令人震惊。虽然政府投资在上升，但全社会投资增速已经被拉低，这直接影响到稳增长、促改革。

　　第二，中国改革开放以来靠“间接融资”推动经济增长的模式，也走到了尽头。一方面，企业债务率已经接近全球最高；另一方面，银行坏账大幅上升。在这种背景下，大量中小企业、民营企业无法获得银行贷款，只能靠高利贷应急。据《人民日报》近日披露，小微企业平均借贷成本是年利率22.04%。

　　新出台的改革意见在很多方面有较大突破。比如：坚持企业投资核准范围最小化，原则上由企业依法依规自主决策投资行为。换句话说，这事实上是在探索“不再审批”的管理模式。再比如：探索建立并逐步推行投资项目审批首问负责制；探索建立多评合一、统一评审的新模式；鼓励政府和社会资本合作，也就是所谓的PPP模式。

　　其中跟投资者关系最为密切的，是文件的第十条关于直接融资的阐述，为了下面评论的方便，我把这段话分为8句话。

　　1、大力发展直接融资。

　　2、依托多层次资本市场体系，拓宽投资项目融资渠道，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，优化金融资源配置，更好地服务投资兴业。

　　3、结合国有企业改革和混合所有制机制创新，优化能源、交通等领域投资项目的直接融资。

　　4、通过多种方式加大对种子期、初创期企业投资项目的金融支持力度，有针对性地为“双创”项目提供股权、债权以及信用贷款等融资综合服务。

　　5、加大创新力度，丰富债券品种，进一步发展企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等，支持重点领域投资项目通过债券市场筹措资金。

　　6、开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。

　　7、设立政府引导、市场化运作的产业（股权）投资基金，积极吸引社会资本参加，鼓励金融机构以及全国社会保障基金、保险资金等在依法合规、风险可控的前提下，经批准后通过认购基金份额等方式有效参与。

　　8、加快建立规范的地方政府举债融资机制，支持省级政府依法依规发行政府债券，用于公共领域重点项目建设。

　　下面我着重对这段话进行分析。

　　1、所谓直接融资，就是让用钱的人（企业）直接向出钱的人（企业）去借去融，不经过银行这类中介机构。方式主要是两种：债券，股权。当然，还有一些杂交方式，债转股，或者明股实债。

　　2、大幅提高直接融资比重，是中国历届政府的梦想。因为企业杠杆率不断走高，带来大量银行坏账。如果出问题，会危机金融体系。直接融资，尤其是股权融资是不用还的，风险自担，这可以激发民间投资热情，分散风险。所以国家想搞IPO注册制，但被去年自作聪明的政策牛市给毁了，注册制没有搞成，反而套进去央行上万亿，引发人民币汇率剧烈波动。为了维稳，注册制遥遥无期。在这种情况下，深沪股市事实上沦为花瓶，成为被小心呵护的危险泡沫，不敢轻举妄动。新三板交易非常清淡，基本上是个僵尸市场。在这种背景下谈直接融资，真是非常为难。

　　3、正是在这种背景下，《深化投融资体制改革的意见》没有怎么提及股市，只在上述第二句话一笔带过。股权融资的路打不开，只能在债权上下功夫，也就是上述第五句话的来历。

　　4、上述第六句话，是被媒体关注的热点。它可能意味着，国家将修改“商业银行法”第43条，允许银行投资企业。“商业银行法”第43条规定，商业银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。之所以这样规定，其实是分业监管的需要，也是为了让银行更加专业化。投资企业股权，是一件非常复杂的事情，涉及很多行业，银行未必有专业人才，历史上银行投资企业有全面亏损、引发德道风险的惨痛记录。

　　国家为什么突然又想让银行投资企业股权了？原因很简单，一是因为股市处于僵持阶段，融资能力发挥不出来；二是一批企业欠了银行的钱，在沉重的利息压力下，陷入恶性循环。如果把债权变成银行股权，企业获得喘息的机会，银行账面上将好看很多。说白了，就是来第二轮债转股，或者是第三轮为银行剥离不良资产。

　　1999年那一轮债转股，方式是成立四大资产管理公司，通过央行放水给资产管理公司，资产管理向银行购买坏账来完成的。这种方式的好处是，银行不用直接持有、管理企业股权，干脆利索。坏处是，央行印了大量钞票。其实是全民买单。

　　这次债转股的玩法将会有所不同，可能是在各个银行下面成立投资子公司，国家给发放牌照。投资子公司聘请专业的人，来接盘各家银行自己的债权，转变为企业股权。这样，可以尽量少印钞票。

　　中国目前的M2已经接近150万亿，按照目前的增速，两年半不到就将突破200万亿。到那时，人民币汇率怎么办？所以，让银行持企业股权，而不是让资产管理公司来收购银行坏账，就是这样被逼出来的！

　　5、第七句话，其实也是想绕过股市搞直接融资。国家也看明白了，股市是暂时指望不上了。

　　6、这份重要的文件在提到直接融资的时候，没有提到注册制，也没有用过多笔墨提到股市，这对于股市来说，应该是短期的利好。股市可以继续玩自己的中国式泡沫，直到注册制推出的时候。

　　7、银行新一轮债转股，获益的仍然是大国企以及少数有特权的民企，银行只是落得个账面好看。双创企业，只能在所谓的投贷联动试点里，获得一些利益。整体而言，资金的主渠道仍然是银行，银行照顾的仍然是国企、有特权的民企，以及地方政府。这意味，金融模式没有大的改变。

　　8、我仍然维持以前的观点。只要中国的投资主体仍然是地方政府和国企，只要银行照顾的重点仍然是地方政府和国企，只要IPO注册制仍然无法推出或者货不对板，那么你就可以放心大胆地投资楼市。因为经济效率将继续偏低，货币超发仍不可避免。当然，我说的是有人口明显增量的、级别较高的城市的优质住宅。