张明：中国外汇储备与别国外汇储备不一样吗？

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　　自2014年以来，人民币汇率结束十年的升值趋势进入贬值通道。为了稳定人民币兑美元汇率，中国央行频繁在外汇市场上卖美元、买人民币。而对外汇市场的持续干预，导致中国外汇储备存量的快速下降。从2014年6月底至2016年5月底，中国的外汇储备存量由3.99万亿美元下降至3.19万亿美元，在不到两年时间内缩水了8000亿美元。

　　尽管美元兑其他国际货币（例如欧元、日元）的汇率波动也会造成以美元计价的外汇储备的市场价值发生波动，例如美元兑欧元与日元持续升值，会降低以美元计价的外汇储备市场价值。但是即使把这种不利的估值效应考虑进来，大约80%左右的外汇储备缩水还是可以归因于中国央行对外汇市场的干预。

　　为了维持人民币兑美元汇率稳定，在不到两年的时间内，央行在市场上出售了大约6500亿美元左右的外汇储备，这在全球金融史上是前所未见的。例如，IMF的全部可动用资金，大约也就在6000-7000亿美元左右。对于中国动用外汇储备维持人民币汇率稳定的做法，一向出言谨慎的IMF 总裁拉加德在年初的达沃斯世界经济论坛上公开表示：“大规模使用外汇储备肯定不是个特别好的主意”。

　　大部分中国学者似乎并不认为以8000亿美元为代价，换来人民币汇率对美元贬值不超过5％这样一件事有什么不对的地方。一些学者甚至认为通过干预外汇市场，用掉这8000亿美元是中国求之不得的事情。为什么这样一件令外国学者瞠目结舌的事情，在中国学者眼里却如此稀松平常？

　　一些学者认为，中国所积累的外汇储备的性质，与挪威、沙特等产油国积累的外汇储备的性质，存在显著区别。对产油国而言，通过出售国内资源来赚取外汇储备是通过转让本国资源禀赋而积累的财富可以自由使用。政府既可以把外汇储备交给入主权财富基金投资于海外，也可以把外汇储备分给本国居民。对中国而言，外汇储备的主要来源有二。第一，外汇储备增加是由于持续的贸易顺差所致，也即出口商选择把出口获取的美元卖给中国央行；第二，外汇储备的增加是由于持续的资本流入所致，也即居民或非居民选择把流入的美元卖给中国央行。无论是上述哪种来源，央行都是通过用人民币购买外币而形成的外汇储备。因而，在这些专家学者看来，中国的外汇储备是央行通过货币创造积累起来的，本质上不是中国的财富，而类似于一种被基金公司管理的资产。投资者要求赎回是最自然不过的。进而，对于这样积累起来的外汇储备，最好的用途就是在外汇市场上被卖掉。

　　但问题是，通过出售资源的形成的外汇储备，与通过贸易顺差或者资本净流入形成的外汇储备，真的存在本质上的区别吗？

　　笔者认为，无论通过哪种形式积累的外汇储备，只要是一国政府支付了合理对价之后形成的，就没有本质上的区别。这种认为一种外汇储备是积累的财富、可以自由运用，而另一种外汇储备相当于基金，最好卖掉的观点，难以理解。

　　首先，通过出售本国资源而获取的外汇储备，与通过贸易顺差获得的外汇储备，并不存在实质上的区别。诚然，出售本国的原油、矿石是卖掉了本国的财富。但试想，中国通过系统地压低国内劳动力、资金、环境、资源的价格，通过促进出口来拉动本国经济增长的做法，难道不也是出售中国的资源禀赋吗？难道出口“中国制造”换回的美元，与出口原油与矿石而换回的美元就存在本质区别吗？如果出售本国原油、矿石是一种资源的代际转移配置，通过经常账户顺差把本国富余的储蓄（本国储蓄过剩）贷给其他国家不也是旨在平滑长期消费的一种资源的代际转移配置吗？过去几十年中国通过贸易顺差形成的外汇储备，其性质同中国所积累物质资本存量和人力资本存量一样，也是中国的国民财富！

　　其次，只要是一国政府通过支付了市场化对价而积累起来的外汇储备（无论是卖油，还是用本币购买的外汇储备），既然已经发生了市场化交易，该国央行原则上而言就具备了对外汇储备的自由处置权。事实上，央行在购买外币资产的时候，并没有签所谓的回购协议（也即承诺在未来特定时期卖出外币并买入本币），因此并没有义务对交易对手承诺到期出售外汇储备，更没有义务按照当时购入外币时的汇率，将外币再出售给交易对手。否则，一国政府就不可能在完全开放了资本账户之后，重新管理资本账户了。重新管理资本账户，就意味着开始限制资本自由跨境流动，按照这些专家学者的逻辑，这就意味着政府违约了。

　　再次，当年把外汇储备卖给央行的交易对手，未必就是现在从央行这里购买外汇储备的交易对手，因此套用基金投资者赎回基金的说法，并不恰当。例如，过去中国积累起如此之高的外汇储备，大部分是通过贸易顺差与外商直接投资的流入。而当前中国面临的资本流动主要是短期国际资本的持续流出，其中有一部分还是在市场上做空人民币的投机者。这就意味着，过去中国央行积累外汇储备的交易对手，更多的是有着真实交易背景的企业与外资来华企业，而当前中国央行消耗外汇储备的交易对手，更多的是跨境套利交易者与有着多元化配置需求的投资者。这两类交易对手并不是同一个群体，因此不能套用基金投资者赎回基金的做法。

　　在2003年至2008年期间持续的经常账户顺差导致外汇储备的持续增加其实是一种资源错配。持有太多的外汇储备会面临很高的机会成本、汇率风险与冲销成本。中国央行是在人民币兑美元不断升值背景下用人民币资产不断换回美元资产，这意味着央行会承担福利损失。但是，为了汇率维稳。轻易地花掉这些外汇储备也是资源的错配。事实上，央行在当前背景下持续公开市场干预的结果，无非是在人民币兑美元贬值的背景下，不断用美元资产换回人民币资产，这就会造成新一轮福利损失。我们认为，更好地花掉外汇储备的方式，是用外汇储备去购买海外资源、先进技术与人力资本，或者用外汇储备进行全球直接投资，或者用外汇储备更加积极地参与全球与区域金融合作等。仅仅为了汇率维稳就花掉如此宝贵的外汇储备，是一种不值当的策略。

　　综上所述，笔者建议，在当前国内外环境下，中国央行应该在加强跨境资本流动管理的同时，进一步增强人民币汇率的弹性，这样既有助于增强中国货币政策的独立性，也有助于节约储备的消耗。高达3万亿的外汇储备是中国未来经济发展与金融稳定的宝贵资源，是中国人民的国民财富，应该用到更具价值的渠道上去。