张平：人民币的“稳定地下跌”会贬到何处？

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　　最近，英国脱欧、南海局势的紧张，让人民币贬值成为了国际市场关注的焦点。美国银行、瑞银集团、高盛集团、苏格兰皇家银行等机构上个星期纷纷将人民币兑美元汇率的预期水平下调至7元人民币兑1美元甚至更低。

　　但奇怪的是，虽然这次人民币的贬值与前几次相比，贬值的幅度并不算小，甚至有外国媒体指出，近来没有什么会比人民币贬值更快的货币，但市场对此的反映总体并不十分强烈，更没引发全球资本市场的激烈震荡。

　　不仅如此，人民币汇率虽然出现了新一轮下跌，但外汇储备却并没跟着减少，反而出现了正增长，这说明国内外资金外逃的步伐正逐步放缓。从3月31日至7月6日，人民币累下跌3.6%，年化跌幅13%。不过，4月和6 月的外汇储备不仅没有减少，反而是增长，重上32000 亿美元。中国股市也由跌转升，也没有未受英国脱欧影响。

　　对此，专家们认为，人民币这一轮贬值为“预期中的、有序的”贬值，而且有外国媒体估计未来中国央行仍会以“稳定地下跌”为人民币汇率走势的策略。也有人说，这次人民币的贬值是“策略性贬值”。那么，本轮人民币的贬值周期，为何没有引发国际市场的激烈反映呢？

　　首先，央行在年初加强了人民币在岸及离岸市场的管理，打击了国际做空势力，使国内外做空者蒙受损失。索罗斯旗下对冲基金也在今年1月做空人民币时受到沉重打击，所以各路游资至今心有余悸，暂时不敢妄动。

　　实际上，2015年11月至今年1月上旬，人民币下跌4.2%，直到中国央行连番重手出招才终止人民币贬值。这一轮贬值引发中国创记录的走资潮，2015年12月创下1079 亿美元的外汇储备历来单月下跌新高。从2月份以来，中国央行采取一系列的加强对人民币在岸及离岸市场预期管理的政策，并让人民币汇率市场的交易产品更为标准化规范化。

　　再者，英国脱欧，不仅引发美元、日元汇率的更加强势，也促使英镑、欧元的大幅贬值，这必然会促使国际货币体系的重估。而这次是由于美元指数的走强，造成的人民币汇率跟着贬值。显然这与英镑对美元贬值相比，根本是无关紧要，所以这一轮人民币贬值没有引起市场的过多关注，国际市场将更多的注意力投向了英镑、欧元和美元、日元。

　　再次，国际市场投资风险巨大，比如英国和香港的房价开始下跌，而国内外投资者目前还暂时没有找到相对安全的投资标的物时，并不愿意将资金流出中国市场。因为尽管中国也存在着较大资产泡沫，但目前正处于这个泡沫的临界点，大家都希望中国的资产泡沫还能再跑最后一段。

　　最后，这一轮人民币贬值，资本没有选择大规模流出，主要是因为一季度美联储没有加息，而中国央行对外汇市场干预管理仍时隐时现。导致了市场各方对人民币贬值预期的一个改善，感觉人民币下跌空间不大。在这种情况下，大家停止了把人民币换成美元的行动。

　　虽然，我国央行的人民币“策略性贬值”，没有让更多的资金离开中国，更没有给国内的资本市场产生压力。但这样的局势还会持续多久还需进一步观察。那么从中长期来看，决定人民币汇率因素有以下几个：

　　其一，中国经济的形势究竟会不会恶化？根据6在月出口继续转弱，外需依然不振，进口跌幅继续扩大，顺差小幅回落，所以人民币贬值趋势仍存。资料还显示，6月以美元计价出口同比跌幅扩大至-4.8%，上半年合计同比-7.7%。根据海关近期调查，67.6%的企业反映国际市场需求不足，未来劳动力成本优势减弱、全球经济低迷仍拖累我国出口。

　　外需不振，内需也不旺，5、6月份尽管国际市场原油、天然气价格上涨，但铁矿石、铜价格整体下跌，显示国内经济依然偏弱。而6月进口同比增速大降至-8.4%，上半年合计同比-10.2%，这说明国内生产、投资方面的需求有进一步减弱趋势。如果中国经济形势无法逆转，那么人民币汇率会大幅波动的概率会很大。

　　其二，强势美元，会使人民币进一步贬值。随着美国非农就业数据的好转，美联储8月加息预期正在上升，美元指数会在较长时间内走得会比较强势。而随着美元指数的走强，人民币汇率也会有相应调整的需求。

　　比如，美国银行7月5日预计人民币兑美元到年底将下跌超过4%，达到7元人民币兑1美元，创下2008年以来最低水平；瑞银预计明年会跌至7.2。

　　其三，中国央行对人民币汇率的干预程度。今年5月份以后美元指数开始重新走强，所以5月份之后，我们看到人民币兑美元开始有一个大幅的贬值。现在的情况是人民币兑美元的汇率接近6.7，货币篮子的人民币汇率指数降到95以下，这意味着和过去相比，我国央行是降低了对市场的干预，更多的让市场供给来决定汇率。

　　笔者认为，接下去要看中国央行对人民币贬值的容忍度了。只要在可控范围内，中国央行就不会轻易出手干预，因为如果盲目干预，反而不利于人民币的稳定。但如果是美元持续走强，则可能会带来人民币的阶段性贬值，而一旦人民币贬值幅度过大，中国央行也决不可能袖手旁观，必会采取抛售外储的办法，来遏制人民币持续贬值，推动人民币步入稳定下跌的轨道。

　　其四，央行的货币政策是否继续会宽松下去。虽然我国一年期银行存款的基准利率只有1.5%,央行已无继续下调利率的空间。不过，在下半年里，央行也不排除继续降准和货币宽松的可能。现在的问题是，又要保持人民币汇率稳定，又要货币超级宽松，这显然是一项不太可能完成的目标。

　　受到英国脱欧、南海仲裁等国际事件的影响，人民币这一轮贬值将到哪里？从短期影响来看，此轮人民币贬值并没有带来资本的大量流出。但实际上，各都在观望，中国央行会否继续干预汇市？中国经济该往哪儿走？国际经济不稳定性是否排除？而一旦得出结论，那么国际资本便会做出自己的选择。笔者认为，人民币汇率将会呈现“宽幅波动，逐步贬值”的通道之中。