张明：如何看待当前的国际金融市场形势？

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　　金融界：昨天南海问题的仲裁结果已经揭晓了，目前南海问题变得异常紧张，而今天国务院南海问题的新闻发布会也和我们节目同步进行，我们也会在这个过程当中和大家进行分享和解答。首先，先问张老师的第一个问题，我们都知道，南海问题的局势变得很紧张，南海局势对全球和中国经济以及金融市场的影响怎样？

　　张明：在我看来，南海问题是一种不确定性，这个问题未来可能导致中美之间的冲突与对抗升级。这种不确定性会对全球金融市场产生负面冲击。投资者的风险规避情绪会强化，因此像美元、日元、发达国家政府债券、黄金等避险资产的价格在这种情况下通常会上升。而全球风险资产的价格通常会下降，因为投资者的风险偏好暂时会衰减，因此像大宗商品、新兴市场股票、新兴市场货币的价格通常会下行。在短期的角度通常是这样的。

　　金融界：短期内是下行的，但是我们看黄金作为重要的避险资产，是不是大涨和南海的问题或者现在国际上不太确定的政治因素的动荡，比如英国脱欧，有关系呢？

　　张明：的确是这样，黄金价格从年初的每盎司不到1100美元上升到目前的每盎司1400多美元，这与全球金融市场的动荡密切相关。今年以来，这种动荡与一系列的地缘政治事件有关。今年5月以来，市场关于英国脱欧的风险认知在增强，特别是6月24号英国公投的结果是赞成脱欧，这持续推动了金价上涨。在英国脱欧后，南海问题的冲突升级可能进一步推动了黄金价格的上涨。

　　金融界：您说大宗商品价格有可能会下降，但目前出现了大宗商品和黄金涨幅并驾齐驱的态势，大宗商品现在和未来的走势会是什么样的情况？

　　张明：我们认为，大宗商品价格的走势将是一个低位盘整的格局。全球大宗商品价格在2011、2012年是一个历史性高点，从那时候到现在基本处于震荡下行的格局。从2016年年初以来，大宗商品价格的确出现了显著反弹。最初的原因主要是因为一季度美联储没有加息，这推动了美元指数走软，进而导致大宗商品价格反弹，这是因为，美元是全球大宗商品交易最重要的计价货币。而近期大宗商品价格为何逆市反弹呢？这主要是由市场对于货币与流动性宽松的预期所致。例如，在英国公投赞成脱欧后，市场预期美联储的加息可能被进一步推迟，市场也预期英国央行可能宣布降息，而日本政府最近也表示会将宽松货币政策推行到底。因此，尽管全球需求没有根本性的回暖，在这种对未来宽松货币政策的预期推动之下，全球大宗商品价格，包括最近的发达国家股市，都在和避险资产价格同步上行。

　　金融界：没错，您觉得未来的走势呢？

　　张明：从长期来看，大宗商品的价格走势归根结底还是要看供需状况。从目前来看，全球经济低速增长的格局没有变，长期性停滞的风险依然在加剧，因此全球需求仍将持续低迷，尤其考虑到中国作为全球大宗商品最重要进口国，其经济增速仍在不断下降。在这种情况下，需求面难以有显著改善。目前从供给来看，尽管地缘政治冲突不断，但全球主要大宗商品的供给并未被中断。考虑到供需状况，全球大宗商品价格短期内难以出现持续反弹。以油价为例，我们预测未来一年内全球油价大概在每桶30到60美元的区间内低位盘整，短期内难有持续显著上涨。

　　金融界：最近这段上涨是短期波动的结果。黄金一直在涨，您认为涨势大概持续多长时间？

　　张明：我认为黄金要分两个维度来看。从中期来看，未来两三年，我觉得黄金价格仍有一定上涨空间。这是因为，未来两三年全球局势仍会比较动荡，全球和中国金融市场将有很多风险爆发出来。在这一前提下，黄金作为避险资产的潜力依然是比较大的。从目前的价格水平来看，黄金价格中期内仍有进一步上升的空间。但从短期来看，金价从今年年初到现在已经涨了每盎司几百美元了，可能调整回落。此外，金价走势和美元汇率以及美国实际利率的走势高度相关。如果今年下半年美国宏观经济数据继续改善，美联储再度加息，进而推升美元指数的话，金价不排除显著下调的可能性。

　　金融界：在一个长期的过程中可能有上涨空间，但是在短期的过程中可能有振荡调整。

　　张明：是的，未来几个月金价可能向下调整。

　　金融界：我们的网友非常想了解，受南海局势的政治不稳定因素的影响，A股板块的投资方向在哪？您会建议哪些板块？

　　张明：这几天我们也看到了，A股市场涨势还是相当不错的。在我看来，南海冲突升级之后，军工板块、装备制造行业的总体股票价格可能继续上涨。不过，南海冲突升级始终是一个负面的不确定，因此未来A股是不是能持续上涨，并不好说。在这种情况下，大家也不能盲目追高，去大量增持一些攻击性很强的板块。因此，我们在当前还是可以看一些防御性的股票。此外，尽管目前美国股市创出新高，但恰好也是一些防御性的股票涨得比较快，这样一种格局是很难持续的。

　　金融界：所谓防御性的板块主要是指哪些呢？

　　张明：一般来说，典型的防御性股票像医药、零售，以及一些市值很大的蓝筹股。

　　金融界：刚才说到了最近股市在3000点附近徘徊，涨势还不错，您最近写了一篇关于万科事件的分析，从保险资金监管的角度来谈万科，万科复牌并没有对A股产生比较大的影响，尤其A股在这几天还是一直持续上涨的态势。您是怎么看待最近A股的反弹呢？

　　张明：我觉得最近A股的反弹与很多事件有关系，例如对未来中国货币政策进一步放松的预期，又如英国脱欧之后降低了美联储加息的概率，从而缓解了中国的资本外流和本币贬值压力。

　　不过，我认为未来一年内A股市场很难摆脱箱体振荡的格局，从现在来看，利空的因素多于利好的因素。

　　首先，中国经济依然在下滑，整个实体层面的盈利能力依然在下降，这意味着股市基本面依然在走弱；其次，尽管上证A股的市盈率目前处于合理区间，但深圳A股、中小板与创业板的市盈率依然非常高，这样一种高市盈率本身是很难维持的；再次，人民币贬值压力未来将依然存在，这可能打压国内风险资产价格；第四，过去一段时间，A股市场在制度层面面临的不确定性比较大，例如熔断机制、战略新兴板、注册制、国家队的走向等。这些制度不确定性削弱了市场对于监管机构的信心。

　　如果未来这一年中国股市出现大的反弹，我觉得主要是流动性的推动。目前我们距离下一次央行降准可能不太远了，这意味着国内流动性可能进一步上升，而实体经济盈利能力比较弱、房市正在往下调整、中国外管局又加强了对资金跨境流动的监管，在这种情况下，流动性可能再举进入股市。

　　金融界：未来A股走势会是什么样的情况？

　　张明：我的个人看法是，至少在未来一年时间内，A股市场依然是一个箱体振荡的格局，如果非要给一个区间的话，那么这个箱体可能在2600—3400左右。

　　金融界：刚才我们也谈到了人民币这轮的贬值，人民币贬值已经持续了一段时间了，很多分析认为，这是央行有意为之，央行否认了，好像这一次市场的影响并没有那么大，市场的观点似乎开始认为中国应该是主动让人民币进行一定的贬值，您认同这样的观点吗？

　　张明：今年5月份以来，随着美元指数重新走强，人民币兑美元汇率开始了新一轮贬值过程。在5月初到6月初的时候，人民币对CFETS货币篮大致是稳定的。但从6月份以来，出现了人民币兑美元以及兑CFETS货币篮双双贬值的情况。目前人民币兑美元汇率接近6.7，而人民币CFETS指数降到95％以下。这意味着，和过去相比，央行其实是降低了对市场的干预，更多地让市场供求来决定汇率。在目前的情况下，人民币的贬值不能说是央行刻意为之，而是央行利用目前的时间窗口，让汇率加快往下调整，这有利于释放人民币贬值压力，从方向上来说是正确的。不过，当前人民币的双重贬值能够持续多久？这既取决于国内外宏观经济形势的变动，也取决于国内外相关利益主体的反应。

　　金融界：我们看到在外管局发布的国际收支平衡表中，资本外流有所放缓，您怎么看？

　　张明：今年一季度中国资本外流的放缓，主要是因为一季度美联储没有加息，导致市场上人民币贬值预期的改善，国内外居民放缓了把人民币换成美元的活动。但值得我们高度关注的是，尽管今年一季度总体资本外流在放缓，但是中国的证券投资净流出创出了历史最峰值，而直接投资也出现了净流出，这是值得我们担忧的。此外，由于二季度美元开始重新升值，而且相继发生了很多风险事件，例如英国脱欧、南海紧张局势加剧等，我担心从二季度开始，中国的资本外流压力可能重新加大，而且，今年下半年的资本外流压力很可能比上半年更大。

　　金融界：在上周末公布的6月份经济数据中，CPI同比增了1.9％，很多市场分析认为，通胀的回落引起了货币政策宽松预期，这是股、债、商品齐涨的重要原因，你认同市场的观点吗？

　　张明：今年上半年，我们看到CPI增速有一些反弹，有三个月一直在2.3％的水平。因此很多人担心，消费品通胀起来之后，会压缩央行降息降准的空间。我们一直认为，中国目前通胀不是主要威胁，通货紧缩才是主要威胁。PPI快五年持续负增长了，GDP缩减指数去年也是一个负值。CPI增速为什么上半年走高呢？这主要是由于猪肉与蔬菜价格上升所致，最近随着猪肉和蔬菜价格的回落，通胀就下来了。

　　我们依然认为，今年央行仍有总量放松货币政策的空间。但是降息的空间是很小的。原因之一是，目前一年期存款利率为1.5%，而目前通货膨胀率是1.9％，这意味着实际存款利率已经为负了。如果进一步调低存款利率的话，负利率的加剧可能导致老百姓把钱从银行挪出来，进而造成新的资产价格泡沫。第二个原因是，在美联储加息的背景下，如果中国央行降息，中美利差将会迅速收窄，这会加剧人民币兑美元贬值压力。因此，在未来一段时间内，央行货币政策的放松将主要通过下调法定存款准备金率来进行。今年年内可能还有两到三次降准的空间，而最新的一次降准应该离现在不远了。

　　金融界：降准就是释放市场的流动性。

　　张明：对，目前中国总体存款规模在130万亿人民币左右，降准50个基点大致相当于释放6500亿元人民币，这是刚性过程。从提振市场预期来看，降准要比短期流动性管理工具（诸如逆回购、SLF与MLF）更好。

　　金融界：英国脱欧虽然目前大家关注的有所下降了，但是对未来影响会持续发酵。您作为研究国际经济的专家，和我们聊聊英国脱欧的事态发展吧？

　　张明：英国脱欧的确是一个大家事先没有充分预期到的负面冲击。英国脱欧除了本身导致市场振荡之外，未来可能引发一系列的连锁反应。例如，在英国内部，据说苏格兰和北爱尔兰可能搞一次新的国民公投，试图脱英入欧。又如，在英国脱欧之后，整个欧盟银行业开始面临巨大冲击，特别是意大利银行业，目前正处于风雨飘摇之中。所以有这样一种说法，英国脱欧是点了一把火，没想到把意大利的后院给烧着了。随着这些不确定性的发酵，整个金融市场的振荡可能加剧。

　　此外，英国脱欧，也意味着欧盟传统模式的区域一体化遭遇了挑战，未来，说不定欧盟可能有其他一些国家，例如意大利、荷兰等，脱欧倾向也可能加剧。

　　但是，我个人觉得，短期内也不要对英国脱欧过于悲观。很多人认为全球化现在开始逆转了，我觉得不一定。因为英国向来就是一个靠开放繁荣起来的国家，英国人对开放的好处心知肚明。英国脱欧之后，英国政府可能采取一些新的模式来融入全球化。此外，欧盟和英国都知道，分则两伤。这意味着在英国脱欧之后，英国和欧盟之间大量的经贸投资协议，在经过谈判之后将会继续保留。英国脱欧的中长期影响需要时间进一步检验，我们没有必要过分悲观。最近可以看到，在经历一段时间的大跌之后，全球风险资产价格开始强力反弹，这说明全球情绪已经开始由过度悲观转为相对平和。

　　金融界：英国脱欧未来对中国可能有哪些方面的影响？

　　张明：英国脱欧对中国经济的直接影响是比较可控的。一方面，这会加剧全球金融市场波动，从而加剧中国的资本外流和本币贬值压力。另一方面，这会对未来中国对欧盟的直接投资产生一些影响。比如，过去我们对英国有很多直接投资，但很多中国企业是把英国作为一个跳板，最终会到欧盟的其他国家去投资。现在英国脱欧之后，英国作为桥头堡的作用显著下降。此外，英国脱欧可能影响中国和欧盟之间关于投资协定的谈判进程。

　　金融界：之前采访一个专家，他一直对整个欧盟形势不是很看好，他认为未来欧盟有可能解体，您对这样的观点是怎么看的？您觉得欧盟会解体吗？

　　张明：的确，2010年欧债危机的爆发暴露出欧盟的一体化存在很多问题。例如，把经济周期和经济结构不是很同步的国家捆绑到一块，而这些国家丧失了国内传统宏观政策的灵活性，这成为危机爆发的一个根源。不过，我依然相信。欧盟作为欧洲各国区域合作的重要里程碑，绝不会轻易瓦解。这是因为，欧洲国家知道，只有团结起来才能在全球舞台上扮演重要角色。欧盟合作的基石还是德法，他们清晰的知道，为了延续其大国地位的话，合作起来发声是利大于弊的。未来，欧盟经过调整之后可能会缩小，但会变得更加具有竞争力。总体来看，欧盟未来的前景还是非常光明的。

　　金融界：但如果德法这些核心国家持续援助欧猪五国的话，前者的国民心态会不会有一定的影响？

　　张明：您说这个问题是非常重要的。现在欧元区国家的经济融合已经相当密切了，但政治融合其实还不是那么强。在欧债危机爆发后，德法纳税人不得不用他们的钱去援救外围国家。而在本国民主制度下，选民通常会反对这样做。所以，德法的领导人如果表态支持外围国家的话，其国内选票通常会显著下降。再如，英国之所以脱欧，很大程度上正是因为国内选民担心移民过多兑自身福利造成的冲击。一个国家决定要不要留在欧盟，会经过通盘成本收益的估算。但对一个国家有利的选择，对国内特定群体的影响却可能是弊大于利的。在民主制度下，欧盟政治未来能否进一步融合，的确面临着较大的不确定性。

　　金融界：您5月份出版了一本新书叫《危机、挑战与变革：未来十年中国经济的风险》，其中涉及了全球经济环境、资产证券化、人民币国际化等重要的话题，在目前越来越复杂的国际政治经济环境下，中国经济的诸多问题应该如何解决？您有什么好的建议吗？

　　张明：中国目前的问题应该说是千头万绪，但在我看来，未来五到十年的最大威胁，在于随着中国经济增速的下降，各种潜在风险正在上行。未来几年内中国的金融系统性风险将会显著上升，因此，能不能很好地管理这种系统性风险，让它不酿成系统性的危机，我觉得是中国未来十年跨越中等收入陷阱过程中最重要的挑战。

　　要成功地避免系统性危机爆发，以下几点非常重要。首先，中国政府要克服各种阻力，推动国内结构性改革，例如国企改革、服务业对民间资本的开放、国内要素价格的市场化、收入分配改革等。只有把结构性改革往前推动，中国经济才能重新保持相对较快的增长，这是最重要的。其次，我们也要更好地管理各种风险，既要打破刚性兑付让这些风险有序地释放出来，又不能让风险的释放引爆系统性危机。再次，我们要有危机应对预案，也即一旦危机爆发，我们怎么办？就是是采取捂盖子的手法呢？还是用一种透明化市场化的手法来应对危机？

　　事实上，我这本书的主题就是中国经济的系统性金融风险及其化解之策。

　　金融界：各位网友有兴趣可以看一下张老师的这本书。在这儿插播一条，刚才外交部发布了关于菲律宾南海问题的声明，重申了中国在南海的领土主权和海洋权益，指出该裁决是无效的，没有约束力，中国不接受，不承认。 您对中国现在的一种表态有什么看法？

　　张明：我个人觉得，对于像南海问题这样涉及国家重大利益的问题，我们的确不应该轻易妥协和让步。但是话又说回来，当今世界处于全球化时代，我们应该在维护主权利益完整的前提下，在现有的国际规则下多与各方沟通。虽然联合国海洋法庭的仲裁对我们不利，我们还是应该积极申诉，加强与各方沟通交流的频率，把中国的观点以一种平和、让大家容易接受的方式对外阐述出去。例如，最近中国前外交部副部长傅莹女士在外交政策杂志上发表的一篇文章就非常好，做到了真正的有理有利有节。一句话，我们应该在重大利益不让步的前提下保持更多的灵活性，努力实现区域的和平发展，避免冲突进一步恶化升级。

　　金融界：网友问，张老师我们表态之后对东南亚的局势有什么影响？对多边贸易的影响有多大？

　　张明：关键要看中美菲律宾等国未来怎么进一步处理这个问题。如果说各方本着友好、客观的态度来处理这些问题，把双边与多边协商平稳向前推进的话，南海问题对全球金融市场的冲击是比较小的。不过，如果某些方面的做法太咄咄逼人，引发中方强烈回应，进而导致南海事态严重升级的话，这就可能对全球金融市场与实体经济产生严重负面冲击。甚至可能引爆金融危机，这种格局应该是有关各方都不愿意看到的。

　　金融界：还有网友问，有专家认为南海问题核心还是中美金融的竞争，您怎么看这种说法？

　　张明：我觉得把南海问题归因于中美金融竞争，可能有点过于片面。美国是全球超级大国，中国的国际地位正在快速上升。中美之间的博弈是事在难免的，没有哪个霸权国家愿意看到自己的优势地位被竞争对手所取代。因此，美国对中国采取遏制的行为是在所难免的，关键看中国政府怎么去应对。从历史上来看，这种霸权格局的变迁有的是通过战争的形式，但也有通过比较和平的方式实现了霸权国家权力更迭的先例。我相信中美两国的领导人都有智慧与远见来化解这样的问题，尽量不让南海问题进一步升级甚至失控。因为后者对全球经济、对中国经济、对美国经济、对全球金融市场都没什么好处。

　　金融界：，您是国际政治经济研究的专家学者，您觉得南海局势未来走向是如何的？请您预测一下。

　　张明：我不是南海问题的专家。在这个问题上，我的一些同事，例如薛力研究员等，他们的研究更加深刻。我个人期望，有关各方最终能够冷静下来，坐在谈判桌上重新开始讨论，当然作为一个中国人，我希望中国的合法权利能够得到保障和认可。在这个前提下，有关各方在南海区域开展各方面的合作，我觉得还是有空间的。但是这需要各方认识到潜在冲突加剧的危险性，真正冷静下来，理性平和地展开新一轮谈判。