冉学东：央行缩表和M2见顶

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　　美联储最近“试验”了一下缩表计划，很多分析人士说那是吓唬人的，不过中国的央行的确是在缩表，央行资产负债表的收缩大概是在2015年二季度。

　　中国央行的总资产曾一度是相当吓人的，2015年，中国GDP大约相当于美国GDP的58%，而央行的总资产规模却在2015年高点时为美联储的1.25倍。

　　有文章分析，中国央行的总资产规模与名义GDP的币值在2009年达到峰值66%后虽有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美联储22个百分点。而美联储经过数年量化宽松，美联储总资产与名义GDP的比也仅从2007年的6%一路上扬到2014年QE退出时的26%，2015年，在总资产规模基本持平于上 年的时候，这一比率降至25%。

　　中国央行之所以有如此庞大的资产负债表，源于中国持续的双顺差，并由这些双顺差带来的外汇资产的持续流入，进入央行的资产负债表，央行资产负债表中外汇资产在总资产中的比重从2002年的40%持续上升，到最高点时升至83%。

　　从2012年开始中国双顺差见顶，并于2014年开始出现外汇资产净流出，但是由于衰退式顺差的继续，央行的外汇资产下降还是很缓慢的，2015年外汇资产净流出持续，2016年4月外汇资产占比降至72%。

　　从以上我们看出，央行的缩表并非美联储那样通过出售资产，而形成资产负债表的收缩，而是由于外汇的流出，而外汇的流出则主要是由于持续的双顺差不在，流出的资金多于流入的资金，这是被动的收缩，不是主动的收缩，这对未来中国的货币发行和信用市场会产生重大影响。

　　不过让我们感到意外的是，中国央行的的确确是在缩表，但是央行资产的收缩没有带来M2的相应下降，今年一季度中国M2增速达到13.4%,同比上涨1.8%，这个增速是历史新高。

　　其实，创造M2也不是央行主动的，而是商业银行创造的，尽管央行的资产在收缩，基础货币在减少，但是商业银行创造货币的能力在增加，这是由于最近几年央行为了降低融资成本，维持市场流动性充裕，连续降低存款准备金率，并取消了贷存比数字考核，大大提供了商业银行的货币乘数。跟央行资产负债表的扩张顶点相对应，2015年二季度以来，货币乘数快速上升，到2016年一季度，升至5.10，与该指标发布以来的峰值2006 年二季度为5.12基本相当，货币乘数也是一个历史新高。

　　我们所要探讨的是，在央行被动缩表，而商业银行的货币乘数增加到一个新的高度的时候，中国的货币创造环境会发生什么变化。央行当然可以通过发行基础货币来创造货币，比如增加存款性公司的债权，比如去年央行分别追加注资国开行、进出口银行480亿美元、450亿美元；财政部则注资农业发展银行（下称农发行）1000亿元人民币（约160亿美元）。三家机构得到资本金补充后将提高对各自领域的放贷能力，此前，央行已通过外汇储备委托贷款债转股的方式曲线注资国开行、进出口银行320亿美元、300亿美元。许多人仅仅从对政策性银行的股权的阶段去理解这个问题，没有理解到央行此举的货币创造意义。

　　有人匡算，央行注资后，国开行、进出口行、农发行三家增加的资本金接近5400亿元，按照商业银行体系7.3％左右的净资本充足率计算，边际上可以扩张的总资产超过7.3万亿元。在经济下行压力加大，商业银行遭受到不良资产飙升压力，资产扩张不力，最终央行找到了政策性银行来扩张其货币。然而，由于汇率的硬约束日益严重，过分的降准，将更加形成汇率的硬约束，显然通过政策性银行发型基础货币，则相当于央行直接收购不良资产，直接向实体经济注入资金，置换不良，并达到扩张信贷的目的。

　　只不过，下一步要关注的是，央行是否将向政策性银行提供资金作为基础货币创造的常规手段。