张平：京东为啥连续亏损12年却没有倒闭？

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　　京东股票（纳斯达克交易代码：JD）延续昨日颓势，本周三美股收盘下跌3.5%，报收21.24美元，低于2014年5月22日登陆纳斯达克时的首日开盘价格21.75美元每股。而自四月中旬以来，京东股价已累计下跌约30%，

　　对此，市场将京东股价连日跳水归咎于新加坡毕盛资管（APS Asset Management）高级分析师Sid Choraria，对该公司的一份长达50多页的做空报告。对此，一位美国投资者如此评价道：“京东可能拥有明天，但是你必须捏着鼻子包容它的现在。”那么，这份出自于新加坡毕盛资管的报告究竟说了些什么呢？

　　其一，京东是一家极力鼓吹交易额，且股价遭到极度高估的公司。虽然，京东成为了对冲基金的宠儿。该公司的最高市值超过500亿美元，2015年的交易额号称达到714亿美元。尽管近期股价下跌，但京东商城的市值仍然超过300亿美元。

　　在毕盛资管看来，京东的GMV（Gross Merchandise Volume，商品交易总额）增长在这个行业并非罕见指标。用GMV等模式为电商估值，期待拥有巨大GMV的上市公司在未来哪天可以扭亏为盈，并使业绩出现爆发式的增长，这是空洞的投资理念。而且12年前创办的京东至今仍在亏损。

　　其二，毕盛资管的报告对京东高管任职时间过短提出质疑。除了创始人刘强东之外，整个高管团队最近在京东的任职时间大约都在3年左右。CFO是2013年9月加盟的，也就是该公司IPO之前的几个月。还有一些关键管理人员也仅在京东任职了几年时间。京东创办至今已经12年，前10年的早期员工都去了哪里？

　　其三，京东创始人生活非常奢侈。刘强东最近还在悉尼购置豪宅。这个事关300亿美元的问题在于：既然刘强东在内地有那么多事情要做，而且在京东拥有81%的投票权，而他的公司也尚未实现盈利，他为什么要在海外大举购房呢？

　　事实上，在如何评估京东问题上，市场出现了较大分歧。一方面，京东在上市以来一直是不少对冲基金的宠儿，并将其和亚马逊媲美。全球最大的空头基金公司尼克斯联合基金公司的创始人James Chanos（詹姆斯·查诺斯），在数次做空阿里巴巴的同时，也在最后时刻唱多京东。

　　另一方面，在美股市场上，除了三大评级机构之一的惠誉对京东股价给是较高评价外 ，另两大评级机构穆迪和标普却分别给了京东BAA3和BBB的低位评级。京东在2014年亏损50亿元，2015年亏损额为94亿元。今年5月9日，京东发布了截至3月31日的2016年第一季度财报，虽然净营收同比增长47.3%，但是净亏损达3190万美元。

　　虽然京东创建已经12年，迄今未走出连续亏损阴霾，但是京东不断地通过股权融资、上市筹资等手段，手中握有大量现金流。早在2007年5月获今日资本1000万美元； 2011年4月，获俄罗斯DST、老虎基金、红杉资本等基金总计约9.6亿美元； 2012年11月，获加拿大安大略教师退休基金、老虎基金共计3亿美元。而京东在美上市时筹资高达17.8亿美元。

　　从表面上看，京东虽因无法盈利而遭到质疑，但这家公司背后代表中国中产阶级消费者的崛起，中国经济从投资驱动转向消费拉动增长的过程中，消费相关板块上扬乃天时地利。而中国经济放缓主要冲击对象为传统行业，京东所在的电子零售业，却是受益大赢家。所以，各大投资机构都不愿意放弃京东这辆快车。

　　现在很多人奇怪，京东为啥会出现一边是净营收大幅增长，而且在商品交易额、用户数量方面，都对阿里巴巴奋起直追。另一边其净利润却是连续亏损，似乎短期内扭亏无望。而且在去年公布的《财富》榜单中，京东以亏损49.9亿元成为IT、互联网行业中亏损最多的企业。那么，京东究竟亏在哪里呢？

　　首先，京东与天猫、亚马逊、当当等电商平台截然不同，京东一开始就走“重资产”的路子，就是自营、自搞物流、货到付款这样的模式。以物流为例，京东花费数年的人力、物力投资构建一个覆盖全国的仓储、快递网络，自然要花掉了上百亿的资金，这等于自己去承担了社会的成本。与天猫这样的平台型电商相比，京东花费的本钱和力气要大得多。

　　按照刘强东的设想，京东绝对不是靠现在的电商业务来赚钱，而是借助重资产模式打造的前端（用户和供应商资源）和后端基础设施（物流、技术、售后服务等）支撑，来获取更超额的利润。在刘强东看来，企业做的环节越多，获得的利润也越多。不过这样投入财力和精力也将成倍增长，所以从短期内我们看不到京东赢利的希望。

　　京东的刘强东很自信，做物流、自营、售后等等，付出了这么多，将来总归是会获得回报的。一旦京东将来这三个环节搞好了，那么赢利前景是不可预估的。显然京东为了长远的利润，而不惜牺牲眼前的利润。不过，笔者认为，连续净亏损也不是个办法，就连刘强东也没拿出个扭亏的时间表。

　　再者，第三方商家给京东惹下麻烦。自营一直是京东敢于与天猫叫板的王牌。因为自营使京东有底气在各种场合宣扬京东的正品和物流优势。面对自营这一块，京东的自营品类无论从价格还是品相，乃至于物流都是做得不错的。但是京东并不满足于自营，也开始做平台生意，吸引更多的经销商入驻第三方平台。

　　笔者认为，京东引入第三方商家本无可厚非，毕竟平台盈利的力量短期内肯定是胜于自营的，但是京东有些操之过急，让人有些“萝卜快了不洗泥”的感觉，一方面是大量商家入驻京东，一方面也让用户体验频频触警。引入第三方商家也给京东添了麻烦。

　　对于来自第三方商家的客户投诉，京东统一回复是：“是第三方商家的问题，与京东无关，请与第三方商家联系。”这就造成京东依靠自营树立起来的那么一点点公信力，就被第三方商家的不诚信而消失殆尽。

　　更要命的是，随着第三方商家的大量涌入，难免在某些商品上与京东自营产生“内讧”，这就使京东面对自营与第三方争斗无所适从，自营与第三方之间的矛盾越发激烈，这就是横亘在京东未来发展的一大难题。

　　最后， 从财报中可以看到，京东净亏损的同比增加主要源于与腾讯战略协议中所涉及的资产及业务收购带来的无形资产的摊销费用。显然京东与腾讯的牵手虽然为京东在美上市的估值突飞猛进，提供了支持和想象空间，但还是那句话——出来混是要还的，现在该到京东“还账”的时候了。

　　虽然京东财务报表是连续出现巨亏，但还有投资者对京东的投资前景颇为坚定看多。因为在他们看来，京东将融资、净利润都用于仓储、物流等重资产建设，意在打造自身的“独门秘笈”，未来随着建设投资的日趋完善，营收的高速增长，京东的盈利是完全可以预期的。