海银财富观点：每周宏观、固收思考

今世伴明月

　　海银财富发现 自2011年开始，每两年便会出现一轮局部金融市场的流动性危机。但由于货币环境与监管进程的不同，“两年一危机”的规律有望在今年被打破。

　　但我们仍需要看到，流动性危机在更广的时间维度上仍然存在，时点的流动性危机可能以时段流动性紧张的形式继续出现。

　　过去一段时间收益率高位震荡的态势与我们之前的判断一致，在此背景下，我们继续维持这一观点。考虑宏观、监管因素，在6月债市适当拉长组合久期，配置优选固收产品有望在未来进一步增厚整体持仓收益。

　　1.1　　2011年浙江实体经济流动性危机

　　2009年“信贷”盛宴之后，监管趋严下浙江实体经济出现了局部的流动性问题。实际上从2006年开始，中国便进入了新一轮的信贷投放狂潮之中（图表1），而浙江作为经济大省在此波信贷狂潮当中自然也是信贷投放的排头兵，特别是在 2009-2010年中，在放款任务的重压下，GDP仅占全国6.7%的浙江投放了全国10%的信贷增量。而信贷狂潮之后，房地产调控与随之而来的银根收紧使得浙江区域实体经济的流动性危机全面爆发：2010年底开始，信贷市场调控开始加速：存款准备金连续上调，大型银行存款准备金率在2010年初是16%，到2011年6月已是21.5%。截止当年6月，银行和企业的流动性已经紧绷，温州企业主“跑路”的新闻常见报端，区域性的流动性危机已然爆发。

　　1.2　　2013年银行间流动性危机

　　2013年“非标”资产登上历史舞台，信贷绕道”非标”使得资金投放盛宴持续，监管跟进之后市场再次迎来流动性危机。2012年宏观调控之后，市场整体贷款增速（特别是对于房地产的贷款增速）继续回落，但事实上，全社会整体M2增速却一路上行，这主要归功于非标资产的浮现。在宏观调控后，银监会已经严控银行信贷投放给房企，房企开始转向信托获取融资。不让发贷款的情况下，银行通过 “非标准债权”（非标）继续向房地产等行业输血，因此由M2所拟合的广义货币增速仍然出现快速上涨，全市场再次出现了一次流动性灌溉的盛宴。非标绕开了信贷科目，但实质上仍然是银行资金向实体企业的投放，因此其实是会派生货币的，而央行有控制货币总量的职责。但是，同业业务并不在央行监管范围，央行管不了同业业务总量，就相当于管不了货币总量。2013年上半年，M2同比增幅达到16%，而央行原来的计划是13%。随后，非标监管开始出台，当年6月份又刚好有缴存准、缴税、热钱外流等因素，突然某行有一笔到期的非标无法收回，导致连锁反应，银行间市场出现明显流动性紧张的情况。

　　1.3　　2015年股票市场流动性危机

　　2015年“杠杆“横行市场，叠加基础货币快速投放（降准降息），股票市场在高流动性的浸润中疯狂上行，之后随着央行货币政策转向中性，股票市场如约出现流动性紧张情况。2014年11月央行开始大规模降息降准，市场流动性进一步泛滥，更为重要的是，央行2014年四季度之后公开市场操作愈加频繁，整体银行间流动性亦进一步充裕，拆借利率被压制在非常低的水平之中。由于经济增长的孱弱，大量释放的现金无处安放，股票市场在此时成为资金流入的蓄水池。再加上银行配资、场外配资、民间配资，各种加杠杆的方式层出不穷， 资金快速涌入股票市场。而最终引发流动性风险的导火索仍然是监管。2015年以来，证监会对各种配资实施屡次警示后，发现竟然毫无收效，最终于6月叫停了场外配资。而后，行情直转急下，并且跌势是加速的，已经出现了很多个股连续一字跌停的局面，我国股市发生流动性危机

　　1.4　　历史的教训：放水与收紧的切换

　　从过去三次流动性危机来看，虽然发生的场所不同，但流动性危机背后的原因都是相同的：首先，是流动性泛滥，信用或基础货币通过市场的某一渠道向市场中大量释放，某一资产的泡沫在短时间内被吹大。而后，高层对于市场过度膨胀的担忧上升，开始介入监管。而此时市场中的泡沫已然疯狂。在监管者总是雷厉风行、手起刀落的监管推动下，泡沫刹那间灰飞烟灭，之前过度膨胀的局部金融市场出现资金大量出逃的情况，金融市场局部流动性危机爆发。

　　2015年年中至今已过去两年，历史规律在当下是否还会重演，出现局部金融市场的流动性危机呢？我们认为可能性较小。首先，2016年并未出现资金大水漫灌的情况。虽然之前银行委外资金较多的流入了债券及其他类固收市场，但总体体量有限，整体市场流动性（以M2为代表）也并未出现明显增长，与前三次流动性危机背景不同。第二，本次监管渐进的思路非常明确。从去年年中央行重启28天逆回购开始，高层对于市场传递的监管信号明显缓于前三次，“新老划断”、“自查窗口期”等监管方式的出现使得本次监管推进相较之前更为温柔。第三，此轮监管周期中，风险事实上已经在开始逐步释放。但相较之前的三个周期，本次监管的冲击明显更为为缓和，机构对于监管的准备也愈发充分，换句话说，本次流动性危机在更广的维度下任然存在，只是分散在了较长的时间维度下，时点性的流动性危机式紧张并未出现。整体来看，“两年一危机”的规律有望在今年被打破，但我们仍需要看到，流动性危机在更广的时间维度上仍然存在，流动性紧张的持续时间可能比过去历次更为绵长。

　　海银财富提醒大家需要注意的是今年6月份MPA考核的影响可能弱于前期。今年三月底开展了2017年首次MPA考核，为满足广义信贷增速的要求，银行普遍收紧了同业尤其是对非银的资金供应（回购或拆借），亦放缓了资产扩张速度，造成了流动性的结构性紧张（非银机构紧张，银行机构流动性尚可）。但就六月底的情况来看，我们认为MPA考核对于市场的影响可能边际转弱：(1)经历过第一次考核之后，银行对于MPA考核的具体实施过程已经比较明晰，不会如第一次考核时候由于对规则把握不定而格外过度反应；(2)各家机构对MPA考核已经有比较充分的准备，不会像三月份感觉措手不及；（3）从资产负债角度来看，在MPA考核约束下，银行资产负债收缩已开始加速，料6月份时点考核对于银行资产负债表的影响相较之前要明显减弱（图表6，7）。考虑如上这三方面的不同，我们认为六月份的MPA考核虽然对流动性有一定的影响，但影响幅度明显弱于三月份。

　　

　　

　　海银财富认为从流动性来看，我们认为6月份继续中性偏紧的市场情况没有改变，但似3月份的时间点流动性冲击较难发生。从宏观经济数据来看，本次经济反弹走过拐点的迹象隐现，但经济增速放缓的节奏可能不及预期（详见我们未来发布的中国经济2017下半年展望），在核心通胀继续不弱的环境下，经济数据对于收益率的影响仍然难言全面转向。事实上，自上一篇报告之后，收益率高位震荡的策略判断已被证实，我们在当下继续维持这一观点。在此种环境中，我们认为固收类产品配置策略的价值已然愈发明显，适当拉长久期，配置优选固收及类固收产品的策略有望在未来进一步增厚整体持仓收益水平。