易宪容：穆迪下调中国主权信用评级重要吗？

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　　国际评级机构穆迪突然宣布下调中国主权信用评级，由Aa3下调至A1，这是十多年来第二家国际评级机构下调中国主权信用评级，也是穆迪1989年以来，28年来首次下调中国主权信用评级。对此，中国财政部立即出来反对，认为穆迪评级基于“顺周期”评估，方法不恰当，在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧改革和适度扩大总需求的能力，并强调，中国政府举债受到严格控制，中国政府债务规模将保持合理增长。

　　而穆迪下调中国主权信用理据是，预计未来中国政府的直接、间接债务和经济体系债务将继续上升，这表明中国主权信用的质量在下降。而这与中国的经济改革计划可能放缓，当前要保持经济增长的目标存在越来越多的结构性障碍有关。因此，为了保持未来中国的经济增长，政府仍然会继续采取加杠杆的刺激经济增长政策。这自然会导致整个中国经济体系的债务上升及潜在风险增加。所以，穆迪下调了中国主权信用评级。

　　现在我们要问的是，穆迪下调中国主权信用评级重要吗？它对市场会造成较大的影响吗？当然就目前的情况来看，中国主权信用评级的下调，可能会推低依赖政府支持的债券发行人的评级，这将会增加中国企业和机构境外发债的融资成本，也可能使得境外投资者对进入国内债券市场更为谨慎。同时，这可能会加大市场对人民币的贬值预期及中国资本流出压力。但是，就当前人民币仍然存在贬值压力的情况下，国内企业对外融资的比重不高，所以，这种中国主权信用评级下调，实际上对中国的企业及市场影响不是太大。比如说，中国主权信用评级下调的消息发布之后，在岸和离岸市场人民币汇率变动都不是很大，国内股市也没有多少过度反应。

　　其实，对于中国主权信用评级下调的趋势早在2013年就开始。惠誉于2013年已经下调过中国主权信用评级。自从上世纪90年代起，国际评级公司纷纷上调中国主权信用评级，惠誉最早把中国主权信用评级上调到“AA-”，穆迪和标准普尔于2010年上调中国主权信用评级。但是，就在2010年穆迪和标准普尔上调中国主权信用评级不久，惠誉2011年开始下调中国主权信用评级展望为“负面”，2013年下调评级到“A+”。目前穆迪与惠誉对中国主权信用评级相同，未来展望均为“稳定”，标准普尔的评级略高一级。

　　但是，从2013年起，中国主权信用评级开始进入下调周期。因为，2008年美国金融危机之后，中国推出了4万亿的经济刺激政策。这个政策不仅使中国金融体系的杠杆快速提升，也把中国房地产泡沫吹得巨大。同时，这也导致了中国金融机构的资产快速膨胀，非金融部门的负债快速上升。据报道，自2007年爆发全球金融危机后，中国的非金融部门杠杆率极速上升，截至2016年第三季已达GDP的255.6%，与美国持平，这种快速增长杠杆率肯定给市场带来潜在金融风险。同时，截至2016年底中国总负债与GDP比率达到257.64%。这就是为何国际评级机构一直在下调中国主权信用评级的原因所在。

　　其实，穆迪下调中国主权信用评级既重要，又不重要，就在于我们如何来理解。因为，在金融市场，专业化的程度较高，信息多以处于不对称的状态。如果没有专业化程度较高的机构对一些企业及国家的信用进行评级，一般的投资者要获得这些方面的信息与知识是不容易的。对于穆迪下调中国主权信用评级，是穆迪以自己所认为的专业化标准来衡量。所以这种穆迪下调中国主权信用评级，至少是对中国政府一种警示，即中国金融市及政府财务风险都 在上升。在这意义上说，穆迪对中国主权信用评级下调是积极的和重要的。至于穆迪的信用评级衡量标准如何，其所使用的方法科学是否合法，中国政府也不用太多强求。因此，穆迪作为一家国际市场上的信用评级机构，其市场力如何，并非是单个事件就可得出结论，需要长期时间的市场检验。

　　至于穆迪这种下调中国主权信用评级的不重要性，就在于对于同一事件，观察的角度不同，所使用的方法不一样，所看到事物则可能是截然相反。特别是中国如此大的一个经济体，中国金融市场又是如此何复杂多样，观察者不仅无法穷尽所需要一切信息，也无法保证其所获得信息的真实性。在这种情况下，要对这样一个市场得出完全的准确结论也是不可能的。所以，穆迪对中国主权信用做出什么的评级也不是太重要。因为，不同的机构及当事人，在不同的角度可以得出完全不同的结论。

　　其实，对中国金融市场的问题，我们只要回归常识，也应该是一目了然。一是近几年来，特别是2008年美国金融危机以来，中国金融市场极度的信用过度扩张，这是一个均可争议的事实。而且这种金融市场极度的信用过度扩张不仅表现为正规金融市场，也表现为非正规的融资方式。前者可能公布数据信息来获得、来比较与研究，后者则多以在暗箱中。在这种情况下，要估算出中国金融市场的风险高低是不容易的。

　　二是这种信用过度扩张，其资金没有流入实体经济，更多的是流向金融市场或者其他资产领域，并形成恶性循环。比如中国式的加杠杆，跨市场、跨领域、跨平台的资管嵌套、各处通道业务大行其道，这些都埋下了更多金融风险。2015年大规模场外本次引发股市大跌、2016年债市爆仓及期货市场过度炒作，2016年房地产市场价格疯狂上涨，都反映当前中国潜在的金融风险不可小视。如果在这意义上，把穆迪对中国主权信用评级下调作为整顿中国金融市场的良机未尝不是好事。

　　当然，也有人会认为，这是不是国际上的评级机构在“做空”中国经济，从而让国际炒作又开始炒作人民币贬值。不过，我想根本就不用对此过度担心，实体经济是无法“做空”或“做多”的，中国只要把自己的事情做好了，真正地把房地产泡沫逐渐挤出，才是降低中国金融体系风险最为关键的一步。否则，要说中国金融市场风险是可控的，那肯定是不确定的话。