冉学东：此次金融去杠杆可能持续到年末

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　　今日央行公告，目前银行体系流动性总量处于适中水平，5月9日不开展公开市场操作。这是上周五（5月5日）以来，央行连续第三个交易日暂停公开市场操作，今日有200亿逆回购到期。

　　市场一般解读为这是央行今年将奉行稳健中性货币政策的一个表现，而对于市场而言，则无异于晴天霹雳，最近几个月连续的流动性收紧，导致市场利率持续攀升到3.6137%，这个利率已经是两年新高，国债市场是利率基准，相应其他市场的利率都在攀升。

　　股票市场表现最为直接，从去年年末到现在大约4个月的时间，下跌了大约15%，由于银监会的严格监管波及到委外资金和影子银行进入股市，因此股市受损最为严重。大宗商品的债券市场也类似于股票市场。

　　打开股票行情图，我们把鼠标点到2013年6月，这个月A股市场出现了14%的下跌，从2300下跌到1979，最低点到过1849，这就是所谓“钱荒”。从2014年1月开始央行开始季度宽松的货币政策，公开市场通过逆回购向市场投放流动性，于是利率开始大幅度下降，从而开启一轮2014年到2015年波澜壮阔的牛市.当然这轮牛市以许多中产者倾家荡产，数万亿财政资金进驻A股收场。

　　我们说货币政策是总量政策，它顾不上局部市场，但是在解释个别市场时，又离不开货币政策，所以2013年钱荒的时候，有人说是央行制造了钱荒，那么此次金融业去杠杆，金融市场风声鹤唳，是谁制造了呢？所以这样的问题没有意义，我们要问的是政策为何总是大起大落。

　　那读者一定会问这次金融去杠杆和上次有什么不同，这两次去杠杆都是从央行公开市场上回收货币开始的，2013年6月属于季度节点，财政资金上交和季末考核等等因素影响，银行资金比较紧张，当时商业银行的同业业务影子银行等杠杆放大，其实才刚刚开始，但是有些机构已经做的很高，他们预期6月央行还会继续在公开市场投放资金，但是央行却连续几周不投放资金，而且还有回收资金的措施，这让机构措手不及，有机构就出现了同业间的违约，长短端利率的快速上行，银行间7 天回购利率从6 月3日的4.66%飙升至6 月20 日的11.62%，10 年期国债利率从6 月3 日的3.45%上行至6 月20 日的3.70%。主要的资金供给方大型商业银行预期发生变化不向市场提供资金，中小机构就在市场上不计成本的融入资金，利率持续攀升。这次钱荒持续几周，质疑声不断，市场压力很大，在各方面的压力下，相关部门劝导大行提供资金，接着公开市场开始投放资金，钱荒于是缓解。

　　而从2014年第一天开始，央行一改此前偏紧的货币政策，大力度向市场投放资金，利率开始持续下跌，资金面宽松，此前商业银行本来已经开始去杠杆的行动再次得到激发，到如今金融市场的杠杆率已经到了无法持续的局面。

　　那么回顾了2013年去杠杆，我们就可以看出来，两次去杠杆是有很多不同，2013年那次是有关方面单方面的行动，金融市场尽管已经出现了资金套利空转的现象，并有很多呼吁，但是并未形成共识；相反高层主要是认为实体企业融资利率过高，要下功夫降低利率，而不是让市场利率上涨，加上经济下行压力很大，利率提高无异于学上加上，所以利率提高就会受到各方面的压力。

　　此次，金融去杠杆首先是去年年中中央政治局提出抑制资产泡沫，后半年央行开始在公开市场上开始了提高短期利率，放开长期利率的操作，接着今年年初两次提高公开市场利率，而最近两个月银监会连续发布八个文件，直接针对的是商业银行资产泡沫归于膨胀，所谓“三套利“，”四不当”等着眼于在同业市场和影子银行间去杠杆挤泡沫。

　　所以上次钱荒持续事件比较短，最多也就一个月，而此次金融去杠杆从去年后半年开始到如今已经持续大半年。其次上次去杠杆在市场没达成共识，而目前从金融最高层到金融市场已经形成共识，金融业杠杆过高，已经形成了对金融体系稳定的威胁，尤其是银监会从监管层面对金融去杠杆的行动，从投资和交易的角度进行严厉监管。再次是2013年金融去杠杆现在看起来是突发性的，来得快去的也快，那时候还有降低企业融资成本的考量，因此去杠杆不彻底；而此次金融去杠杆则显得比较温和，也比较持续，央行的货币也时款式松，有张有弛，显得更加从容，金融机构也因为预期比较早，再加上已经有了2013年钱荒的经验，也没有出现市场过激行为。

　　可以肯定，今年央行已经实行了稳健中性的货币政策，而前几年是稳健的货币政策，从这两个表述来看，相对前几年今年货币肯定是偏紧的，再加上今年前半年经济向好，估计金融去杠杆将持续到今年全年，除非经济出现过于快速的下跌，监管层的金融去杠杆行动不会止步。