陶冬：人民银行缩表了，你怎么办？

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　　春雨润无声，大自然的起承转合来得柔和、低调，但是其背后所昭示的节气变更、周期轮回，却又是毋庸置疑的，无可逆转的。

　　货币环境的起承转合，其实也有异曲同工之处。中国人民银行的资产负债表，在今年二、三月份一举收缩了1.1万亿元，降幅达到3%。这是继去年十一月来央行第二次缩减资产负债表，从银行体系内抽取资金流动性。再上一次大规模缩减流动性（不计节日后回笼资金），则是两届政府之前的事情了。

　　美国联储谈了三年的加息，结果中国的市场利率上扬得比美国的市场利率更多。美国联储开始谈论缩表了，中国人民银行没有出声，结果却已经做了出来。美国央行光说不做，中国央行只做不说，倒是货币政策上一道奇特的风景线。

　　4月25日中共中央政治局开会讨论经济形势，会后声明中“稳增长”的重要性被明显推后，决策层更强调经济“新常态”、供给侧结构性改革和经济战略结构性调整。过去两届政府为了维持一定的增长速度而不惜代价扩张信贷的政策逻辑、政治意愿，悄悄地消失了。在笔者看来，这正反映出经济政策顶层思维的改变，势必影响货币政策的思路，带动货币环境的周期性更迭。

　　货币政策的基调出现变更，始于去年晚秋。“房子是用来住的，不是用来炒的”，此言朴实无华，却颠覆了过去十余年政策的逻辑，房地产过去一直被认为是经济增长的引擎，金融是撬动增长的杠杆。这种政策模式曾经为经济提供过增长的动力，但也触发了房价暴涨、企业成本飙升、资金脱实入虚的尴尬，甚至表演了保险热钱围剿实体企业的一幕。

　　由于实体企业缺少投资积极性，央行的货币扩张未能被实体经济所吸收，大量流动性滞留在金融领域，于是在房价、土地拍卖、企业并购、股权重组中，中国经济实现了一次财富的重新分配。这场运动没有创造出多少价值，却带来了财富的转移，推高了企业经营成本，催生出系统性金融风险，发展下去甚至可能窒息实体经济。换言之，巨额的货币扩张虽然营造出GDP数据上的平稳，却可能成为风险滋生的温床。这种政策模式，似乎受到了最高层的质疑，中国经济政策的基调随之改变。

　　中国人民银行的货币政策，当然受到政策大基调的影响，同时也受到外汇占款下降和房价暴涨的冲击。外汇占款从来都是中国货币发行的一个主要渠道，过去十余年外贸顺差加上海外直接投资带来了大量的外汇涌入，人民银行通过发人民币债换取外币的形式来维持汇率的稳定，此举一方面导致外汇储备激增，另一方面触发巨额的货币发行。这是中国货币超发的一个重要原因，也可以说中国扩张央行资产负债表的时间远早过美欧的QE，而且中国货币超发的力度也远大过世界其他国家。近来外汇流向突然转势，令外汇储备持续下滑，外汇占款持续萎缩，人民银行的资产负债表出现被动式缩减，商业利率于是一升再升。

　　房价暴涨，是央行的一块心病。货币供应大涨，必然会带来价格的上扬。只是实体经济乏善可陈，无法消化新产生的流动性，所以资金滞留在金融领域，通货膨胀以资产价格而非消费物价的形式出现了。通货膨胀对于经济的杀伤力，在于其令经济走向变得不可持续，同时增生金融风险。这种风险相信央行早就看到，并试图加以纠正，但是货币环境正常化的尝试，一次次被“保增长”政治任务所干扰，于是货币发行越来越大、全社会融资屡创新高、经济的杠杆愈压愈高且不均衡。近来借贷杠杆主要来自房地产市场，将居民的储蓄与开发商的现金流以及地方财政捆绑在一起，埋下了未来金融隐患。“房子是用来住的”横空出世，为央行提供了货币政策回归常态的依据，货币政策连同按揭政策、房地产政策同步收紧，越来越紧。

　　在中国，流动性比利率重要，何况利率目前尚处在超低的水平。从这个意义上说，央行缩表的意义比市场利率走高更具杀伤力。当然，现在的流动性仍比较充裕，而且政府也没有打算打击实体经济，所以人民银行收缩资产负债表，在初期一般人未必可以有很深的感受，但是笔者相信货币环境正常化的拐点已经悄然到来。

　　对于一般人，这意味着什么？过去十数年，中国经济最大的故事就是房地产的资产升值～～不停地升，所有预言房价下跌的人都被打了脸。其实，不是房地产没有周期，而是货币环境在过去十几年只有上升周期，没有下降周期。信贷周期被拉长，使得房地产周期也被拉长。如今，信贷周期的拐点已现。

　　所谓投资，就是对风险及回报的管理。在过去，房地产坐在了信贷的风口上，无需太多顾忌风险，即可取得高额回报，甚至越无视风险回报便越高。如果笔者对央行缩表的判断有一半的正确，中国货币环境就已经酝酿着重大改变，房地产市场勇者为王的时代就已经一去不复返了。

　　投资有许多种类，可以根据周期进行买进卖出，也可以作跨周期投资安排，一切因应投资者的判断以及风险偏好，笔者无从置喙。不过必须强调，风险管理意识已经不再是可有可无的了。纵观世界近代史，房地产调整永远是财富的最大杀手。在货币环境大周期转势的时候，如何守住风险的门户？所有企业和个人都需要重新审视自己的投资，正视自己的风险承受能力。