易宪容：房价上涨是导致人民币汇率贬值还是升值？

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　　4月23日，主题为“汇率稳定实践与房价调控策略——方法论视角”的中欧第93期陆家嘴金融沙龙在上海浦东陆家嘴中国金融信息中心举办。在这个论坛上，不少政府官员讲到一件事，就得房价与汇率的关系越来越紧密，如果房价越高，对我们汇率的压力越大；如果控制不好房价，人民币也很难稳定。

　　这里的问题就是，房价与汇率具有关联性及紧密性。这是市场都知道的常识。但是房价与汇率关联性如何，这里根本就没有具体讨论。比如国内房价在上涨，是影响人民币汇率上涨还是下跌？反之，如果国内房价下跌呢，对人民币汇率的影响又是如何？只是说有压力，但这种压力是什么，是升值不是贬值，根本就没有说。或是，人民币的贬值或升值对房价会产生什么样的影响，尽管市场大众很想知道有什么答案，但论坛同样没有具体回答。

　　对于房价与汇率，它们是两个市场的不同价格。先说房价，它是房地产市场商品房的价格。但住房与其他商品来说，它是一种十分特别的商品。它既可以投资也可以消费。作为住房的投资品及消费品，尽管物品是一个，但由于两者性质不同，其定价基础、价格传导机制、价格运作机制是完全不一样，从而导致的两者供求关系也不同。同时，住房又一种不动产，是不可贸易商品。所以，作为消费品的房价传导到汇率上去要经过很多的环节。即由不贸易商品的价格，再到可贸易商品的价格，再到汇率。所以在这种情况下，房价不会直接地传导到汇率上去，房价的涨跌对汇率影响不是很直接的，也不会太大。

　　但是住房作为投资品的房价则不是一样，在这种情况下，房地产基本上金融化了，房地产市场的价格基本上取决于投资者的预期。而投资者预期又取决于金融市场的价格（汇率与利率）。金融市场的利率不仅决定了投资者的融资成本，也决定了投资者回报率高低，从而又进一步影响投资者的预期，影响房价，并通过金融市场的利率可传导到汇率上去。

　　至于汇率，它是本币与外汇之间的价格。它既有一国与另一国的综合实力关系，也与不同国家的汇率制度有关。如果一个国家的汇率是市场汇率，另一个国家的汇率是政府管制下的汇率，那么这两者之间的比价关系是无法由市场价格来确定的，更无法传导。如果是市场汇率，情况则不是一样，汇率不仅与国与国之间综合实力有关，也与市场的投资者预期有关。因为汇率完全是一种金融化的价格。

　　对于人民币汇率，其汇率制度一直在强调市场化，强调建立以市场为基础的人民币汇率形成机制，但是人民币汇率的市场化或真正成为市场化的汇率还有很长的路要走。尽管今年美国没有把人民币列为汇率操纵国，但同样人民币汇率与市场化的汇率还是相差很远。当前的人民币汇率至多也只是带有市场因素的准价格。

　　在这种情况下，房价对人民币汇率的影响主要分以下几个方面。一是如果住房是一种金融化的投资品，房价一直在上涨，特别是整个国内外整个市场投资者都看好国内房地产市场，预期国房价还会上涨，同时国内外资金流入限制程度不高，那么这时国内外的资金都会涌入房地产市场。如果国外的资金涌入国内房地产市场，那么这时候当然会导致人民币升值而不是贬值。就如早些时候，房价上涨了十多年，人民币也持续升值了十年以上，直到中国人为的调整。在这个时期，人民币的持续升值导致大量的外国资金流入，外汇占款成了大量的基础货币，它也成了创造市场流动性的主要方式。大量的流动性涌向市场，房价也随之上涨。

　　但是，当国内房价推得很高，特别是一线城市的房价涨到天花板上去了，房地产泡沫吹得巨大时，无论是国内投资者还是国外的资金都不看好国内房地产，都认为中国的这个泡沫将破时，这时房价很高，对人民币汇率的影响主要表现为早些时候流入国内资金开始逃出中国市场。所以，这时房价很高，不仅容易影响人民币汇率的稳定，也会导致人民币汇率的贬值。所以，央行的官员说，如果房价越高，对我们的汇率压力越大。估计就是在上述意义所讲的。也就是说，当中国不少城市的房价推得太高，房地产泡沫吹得巨大时，如果国内外的投资者都预期这个巨大的房地产市场将破灭，那么这将造成对人民币贬值巨大的压力。所以政府要对当前一些城市的房地产市场进行调控。对此，国内外的投资者该是警觉了。因为，在这些政府官员看到，中国这个巨大的房地产泡沫随时都可能破灭的危险。而1997年亚洲金融危机爆发就是与泰国等东南亚国家房地产泡沫破灭导致这些国家货币大幅贬值有关。

　　还有，当前人民币汇率问题，无论是中国还是美国，都希望人民币不再贬值。尽管两者对人民币不贬值的意义不同。美国关注人民币不贬值主要是在两国贸易关系上，即中国不要通过人民币贬值来增加商品对美国的出口，造成中国对美国贸易的巨大顺差。中国关注人民币不贬值主要是是否会导致房地产泡沫破灭、国内资金大量外逃的问题。如果人民币大幅贬值，那么这可能是引发中国这个巨大房地产泡沫破灭的导火线。如果中国的房地产泡沫破灭，这不仅会进一步造成国内房价下跌，也可能引发国内银行危机、金融市场危机、经济危机。这是中国政府不愿意看到。中国与美国有这样的共识，中国控制人民币，美国当然也是没有多少意见了。但这个时候，人民币汇率更多的是政府在控制，市场化的程度不高。在这种情况下，要说房价对汇率，或汇率对房价有多少影响，应该都不是很大。因为两者的价格都是有形之手的控制下。这就是当前中国的现实。