冉学东：这一次一定要扛住

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　　最近银监会全方位的，真刀真枪的降杠杆挤泡沫行为已经引发市场的激烈反应，a股已经连跌四天，这四天基本都是大幅下跌，图形上看是直线下跌，而大宗商品和债市也是阴雨连绵。金融市场进入紧缩，显然银监会的严厉监管分不开，因此各种声音开始出现，质疑银监会将杠杆的行为过猛。

　　市场大多数把这次银监会的严格监管，视作是郭树清上台以后，才开始的动作，但事实上这是一个误解。

　　早在1月10日召开的2017年全国银行业监督管理工作（电视电话）会议，就明确提出“针对不当创新、不当交易、不当激励、不当收费开展专项治理”，以及“开展监管套利、空转套利、关联套利的’三套利’专项治理”。这一具体工作开展交在了2月底才上任的郭树清的手上。

　　3月初，银监会发文要求各级监管部门和银行切实摸清银行显性或者隐性承担的信用风险底数。3月下旬，银监会启动“三违反”（45号文，违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（46号文，监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（53号文，不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作。进入4月，银监会又陆续发布四个关于治理银行业违规和防范风险的文件。

　　也就是说，这么多文件不可能在郭树清上台只有一个月的时间就制定出来，郭树清只是这些文件的执行者而已。那就意味着这次银监会的行动至少是银监会早就在酝酿的，这是一场很可能在金融监管高层已经达成共识，并很可能是系统安排的金融业的统一行动的一部分。

　　央行在连续停止逆回购几周之后，近期重启逆回购开始向市场投放资金。

　　在笔者看来，央行的这次行动，显然是配合银监会的整治。银监会整治的主要是违规和套利，比如资金空转，其中部分资金是要转到股市中去的，比如庞大的委外，再比如同业存单的发行，还有资产出表，转移隐匿不良资产的行为等等，还包括飞单、萝卜章等等，这些整治行为，这些整治必然对此前的货币膨胀要着巨大的收缩作用，是股市下跌的一个原因，甚至可能让那些风控比较差，杠杆过高的机构爆仓。为了防止这些风险演化为系统性风险，央行在公开市场重启逆回购，这是为银监会的整治行动保驾护航。

　　市场也有一种解读，有些人认为银监会的整治行动，会给市场一种紧缩的预期，可能形成降杠杆和收缩过猛，操作不好，就会形成非常大的风险。这种言论最近几天甚嚣尘上，必然给相关部门造成压力。

　　比如今天有媒体报道，一位权威人士称，和今年春节前后央行上调市场政策利率一样，最近银监会金融监管政策措施不断，市场都做出了比较明显的反应，相关部门并不希望这种局面持续。“在政策转折的时候，预期调整会导致市场恐慌和超调。”

　　这里边需要拿捏的是，到底我们预防的是什么风险，是局部风险还是系统性风险。笔者认为监管部门的职责是不发生系统性风险，而不能对局部性风险负责。降杠杆同时不能出现流动性风险，这种十全十美的事情是不可能的。

　　目前金融业的泡沫金融业的高杠杆，事实上表现为货币超发，本质上是债务高企，这些债务对应的是金融资产。比如某个机构借钱买了股票，现在要降杠杆，那必须是割肉，就是要卖掉股票，很可能就是亏损，不然谈不上降杠杆。再比如某机构借钱买了债券，事实上就是用低息借的钱，去高息借给别人，目前金融市场最基本的游戏无外乎就是这个类型。现在要降杠杆，必须归还债务，如果手里没有现金，就必须变现资产，也就是收回债务，如果你收不回债务，则必须变现其他资产。前几天中信建投的一个专户砸盘兴业银行和中国平安就是这个情形。这中间必然会引发部分风险，但是这是必须经历的阵痛。因为你在前期加杠杆的时候，已经获得了收益，现在降杠杆就必须原原本本的归还。

　　降杠杆挤泡沫必须对前期风险管理差盲目放大杠杆的机构进行惩罚，让他们长记性，不然降杠杆挤泡沫就是一句空话，只能半途而废。

　　金融业的风险遵守的是能量守恒定律，此前制造的风险，不可能消灭，风险的总量不变，只不过可以转嫁分散。比如在银行业降杠杆的过程中，央行使用最后贷款人功能，释放货币，事实上是帮助机构降低利率，或者购买资产，这部分风险被央行承担，就是央行代表全民在承担这些已经制造的风险，这又出现了道德风险，当然一定意义上这也是不得已的行为。但如果滥用，则可能进一步鼓励机构进一步放大杠杆，因为只有放大杠杆它们才能获得超额收益，才能掩盖风险。

　　然而，监管和机构之间猫捉老鼠的游戏，在中国当下其实已经没有多少空间可以玩，美联储的加息和缩表，国内持续的经济下行压力大的前提下，中国的金融业如果不是主动的降杠杆，最终只能是市场自动降杠杆。那时候，由货币收缩引发的债务收缩风暴，资产价格下跌风暴，信用收缩风暴就可能形成系统性风险。

　　2013年6月发生钱荒，事实上就是央行的一次主动降杠杆行为，央行连续两周停止了逆回购，许多杠杆过高、严重依赖借债的机构出现违约，引发市场恐慌，资金利率持续攀升，持续两周后，央行开始恢复逆回购，并要求大行向市场释放资金，钱荒才缓解。现在看来，这次降杠杆以央行的妥协宣告失败。

　　2013年两次钱荒后，央行为了降低实体经济利率，2014年开始大规模以逆回购和其他工具向市场释放流动性，并拉低利率，金融业的杠杆不降反升。目前金融业杠杆泡沫越发严重，主动降杠杆的空间已经不大，这次可能是主动降杠杆的最后的时间窗口。