陶冬：中国房地产也到周期尾部了吗？

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　　若干年后历史学家回过头来看，会指出这句话是本轮房地产市场由盛转衰的分水岭。“房子是用来住的，不是用来炒的”。这句话的历史意义在于，它颠覆了过去两届政府的政策逻辑。这些年房地产都被当作支柱产业，被政府用来拉动经济。这些年金融都被当作撬动GDP的杠杆，被政府用来稳增长。我认为，这种政策模式已经一去不复返了。“防风险”提得比“稳增长”还重要，这在中华人民共和国历史上是前所未有的，房地产的好日子可能也因此过得差不多了。

　　这几年中国房价飙升，很多人赚到了钱，也有不少踏空的。除了那些经济能力不足的，踏空的人往往是相对高学历，喜欢分析的。

　　如果从理性分析的眼光看中国的房地产，无论从供需还是从库存，无论从人口结构还是从可承受能力看，担心油然而起。如果将中国的房价和世界其他地方比较，称其为泡沫，一点也不过分，但是房价却长升长有。理性分析从出发点上就错了！

　　在中国，我们头上的那片瓦不是被用来住的，而是被用来炒的。这些年来它的金融属性远远超过其居住属性，所以低租金回报、高空置率都不是问题，投资者志在投资回报。这和在股市上不看PE估值就冲进去，是一个道理。支持房地产投机的，是巨额的不绝的流动性。中国人民银行在过去十年大规模扩张信用，而银行的金融中介功能却一路弱化，实体经济无法吸收新增长的流动性，资本管制之下资金也难以流向海外资本市场，房价不升都难。

　　这种牛市的前提，是源源不断的流动性扩张，而且规模必须越来越大，市场情绪必须持续亢奋。有人谓中国有十三亿人口，城镇化还有很长路要走。这些道理长远来讲都不错，但是需求不等于有效需求，有居住需求但是买不起房子，那种需求就不是有效的。再看看住宅空置率以及周边的农地，有些说法其实是似是而非的。更重要的是，房地产有周期，房价可上可下，有长远的需求并不代表房价只升不跌，或跌完不会再升。欧美国家在城镇化过程中，房价也有过起起伏伏。

　　中国房地场市场也曾有过周期。九十年代海南房地产市场集体烂尾、本世纪初上海政府需要提供户口和抵税来消化库存，就是两个例子。中国这些年房地产市场好像只有上升周期没有下降周期，是因为货币政策只有扩张周期没有收缩周期，但是这种情况已经悄然改变了。

　　中国人民银行行长周小川最近明确指出，货币扩张周期已经接近尾部。这种表态对于央行来说实属罕见，但是从“房子是用来住的”和防风险角度看又是必然的。由于“房子用来住的”的权威性和防范金融风险的迫切性，货币政策恐怕不会像过去几年那样朝令夕改，除非国内外形势出现巨大变局，货币政策趋紧是一个不可逆转的大趋势。

　　事实上，人民币利率在过去一年升得比美元利率还快，直到最近联储是光说不做，人民银行是只做不说。去年年初，国开行十年期债券利率为3.1%，年底是3.7%，现在已经涨到4.3%了。国开行债券是类主权债，基本上被看成零风险。如果零风险资产的回报已经达到4.3%，银行为什么还要以4.5%借出按揭贷款呢？银行同业票据利率也同样大幅上涨。我认为，尽管政策利率被按住不升，由于市场利率不断上扬，资金成本一升再升，按揭利率攀升只是时间的问题，而且这个在目前是“政治正确”的市场行为。

　　中国房地产市场什么时候下跌呢？我无法预测时间点，毕竟流动性仍然十分充裕，资金成本长期偏低，其他投资渠道并不畅通，老百姓把砖头当作图腾那样崇拜着，地方政府和地产商也在玩游戏。值得指出的是，1990年在日本房地产泡沫顶峰的时候，日本整个国家的住房价值相当于该国当年GDP的200%；2006年美国房地场泡沫顶峰的时候，美国整个国家的住房价值相当于该国当年GDP的160%。中国在去年年中，此数值已经突破250%，这还没有包括在建住宅和囤地的价值。

　　在流动性泛滥、金融资产回报越走越低的今天，不动产有其升值的理由。但是记住，房地产业有周期，房地产周期往往和货币周期有密切的关联。一线城市在价格反弹时可能更快、更猛，不过笔者不相信在流动性主导的下行周期中，一线城市和三线城市的房价走势能够彻底分割。