易宪容：对当前中国央行货币政策不用过度解读

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　　在春节长假之前，中国央行在推出临时流动性便利(TLF)操作工具的同时，也调升了中期借贷便利(MLF)利率。而春节假期后的第一个交易日，中国央行进一步上调公开市场逆回购利率，7天、14天和28天逆回购操作均调高10个基点，分别由2.25%上调至2.35%、由2.4%上调至2.5%、由2.55%上调至2.65%。这是中国央行2015年1月逆回购重启以来首次调升。

　　同时，根据相关报道，中国央行将对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放常备借贷便利利率在上述利率基础上加100个基点，隔夜、7天、1个月的利率分別为4.1%、4.35%和4.7%。

　　在春节后，中国央行的这些动作及要求，市场的解读一片。有分析认为，这次中国央行在春节前推出临时流动性便利(TLF)操作后，又开展中期借贷便利(MLF)操作，并对公开市场操作利率及其他定向工具利率上调，是另外一种方式加息，也是中国央行货币政策收紧的信号。这意味着2014年以来的宽松的货币政策结束了。而这样做既可在数量上确保流动性的稳定，又可在价格上体现出“去杠杆”和“抑泡沫”的意图。

　　对于中国央行这样的一个小小动作，市场解读一片，或基本上是过度解读。说什么这些公开市场操作工具利率是中国央行货币政策收紧的信号，是中国过度宽松货币政策的结束。不过，从中央经济会议以来，中国央行一直在强调今年的货币政策是稳健中性。如中国央行行长助理张晓慧指出的那样，所谓的“稳”主要体现在货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定。在“稳”的前提下进一步提高金融服务实体经济的质量和效益，防止“脱实向虛”，着力解決金融與实体经济的失衡问题。

　　也就是说，从今年中国央行货币政策的原则来看，要让中国央行在今年全面收紧的流动性或货币政策收紧几乎是不可能的。2017年的融资水平至少会保持2016年社会融资总额17.8万亿元及银行信贷总额12万亿元这个水平(而这种过度信贷扩张是创历史最高水平的)。如果2017年的融资增长保持在这个水平如何说是货币政策收紧。可以说，无论是这几年的资产价格全面上升，还是国内房地产市场泡沫吹大，以及2016年的GDP增长能够保持6.7%增长水平，基本上就是这种融资过度扩张的结果。所以，为了2017年中国的经济继续稳增长，融资过度扩张同样最为重要的工具及动力。这就是中国央行一直在强调货币政策“稳”的大前提。

　　市场多数分析认为，最近中国央行分开市场定向工具连续动作或利率上调，是另一种加息的形式，是因为中国经济开始企稳及通货膨胀预期上升。不过，这种解读同样有点过了。因为公开市场操作工具利率变动，主要是用调控金融机构的头寸，来调节金融机构流动性的供求关系。它对金融市场价格影响不大，更何况利率才上调10个基点。可以看到，已经运行多年的上海利率（Shibor）对金融市场的价格机制的影响都是十分有限的，更不用说公开市场操作定向工具的利率些微上调能够起到多少作用了。当前对中国金融市场价格机制起到作用的，仍然是一年期银行存贷款利率，这是中国的基准利率，也是中国金融市场价格机制的核心所在。中国金融市场的价格是随着该利率变化而调整的。

　　其实，这次中国央行之所以在这个时候上调公开市场操作定向工具的利率，估计最为担心是2017年的融资总额增长及银行信贷增长将要超过2016年的水平。如果这样中国央行的货币政策如何可“稳”。因为，就当前中国经济形势来看，市场仍然把焦点放在房地产市场如何发展上。因为，一方面政府要挤出2016年房地产热点城市的泡沫，另一方面又希望来化解三四线城市房地产市场困境。或如何让2016年热点城市房地产市场疯狂向三四线城市蔓延（所谓的房地产市场“因城施策”就是为此埋下了伏笔）。因为只有这样才能保证2017年中国经济稳中增长，而要做到这点国内银行过度扩张同样是最好的动力。

　　也正因为当前政府对房地产市场的这种取态，即既想挤出房地产泡沫，又要稳定房价。进入2017年1月份的银行信贷又可能出现冲高增长。从中国人民银行资料显示，近3年来，1月新增人民币贷款规模快速增长。2016年1月更是达到2009年以来的单月最高纪录达2.5万亿元以上。而2015年1月的规模亦有1.47万亿，比2014年同期增加2,899亿元。

　　因为，就目前国内银行的信贷结构来看，国内各家银行并没有多少变化，再加上政府在托住房价，国内银行同样会假定2017年的房价只会涨而不会下跌，因此三四线城市的银行如何抢夺住房按揭贷款份额也成了他们必争之地。尤其面对当前国内经济仍然处于下滑周期，资产回报率逐步往下，国内银行信贷投放越早、收益越好。在这种短期业绩及利益驱动下，在政府给房地产价格托底的条件下，国内银行的信贷冲动很大可能会刺激银行信贷加快增长。所以市场早就预期今年1月新增贷款甚至可能超出去年同期的天量規模。在这种情况下，中国央行如何可袖手旁观？所以通过公开市场操作定向工具利率上调，以此来警示商业银行信贷扩张不要太快。这样，中国央行的设想就在于基准利率上调的情况下来挤出房地产泡沫动。不过，这是几乎不可能的。

　　不过，对于“稳”字当头的中国央行的货币政策，如何在抑制国内资产泡沫、如何挤出房地产泡沫、如何稳定人民币汇率、如何防止金融“脱实向虛”、如何防范系统性风险发生，及保证今年的经济稳定增长，已经处于完全两难抉择中。如果中国央行希望其货币政策面面具全地解决所以这些问题，最后的结果只能是又一轮的信贷及融资过度扩张。因此，2017年中国央行的货币政策是否能够逐渐收紧是相当不确定的。还得，走一步看一步。