冉学东：央行为何温柔加息 原来是因为预期管理

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　　承接春节前在公开市场的紧缩政策，春节后央行再次全线提高了逆回购利率，三个期限均提高了10个基点，其中，200亿元7天期逆回购中标利率2.35%，此前为2.25%；100亿元14天期逆回购操作中标利率2.5%，此前为2.4%；200亿元28天期逆回购操作中标利率2.65%，此前为2.55%。

　　不仅仅是公开市场，央行还对常备借贷便利（SLF）贷款利率也进行了幅度相当大的提高，隔夜SLF利率上调至3.1%，此前为2.75%；7天SLF利率上调至3.35%，此前为3.25%；1个月SLF利率上调至3.7%，此前为3.6%。

　　市场对央行节后开始第一天的操作反应强烈，10年国债期货主力合约早盘大跌近1.4%。期货市场黑色系也集体大跌，螺纹钢跌5%、铁矿石、焦炭、焦煤等跌3%。

　　春节前央行就已经提升了MLF利率10个基点，这已经很明确的向市场传导了央行适当收紧货币的信号，这一次只不过是继续既定的政策罢了。

　　事实上，春节前央行已经通过各种工具向市场投放基础货币达到了历史性的天量，但是这些资金都将逐步到期，在此情况下再提高利率，可能引发部分机构流动性紧张，比如，此次央行允许不符合MPA考核的机构申请SLF，但有额外的100BP的惩罚。央行的信号很明显，你缺钱我给你钱，但是你付出的代价更高，那么你必须收缩资产，这是金融去杠杆最温柔的暗示。

　　央行为什么要通过公开市场提高利率，除了笔者一再论证过的金融去杠杆、防止房地产泡沫、抑制商业银行过度放贷以及回收春节前大量投放的流动性之外，央行的货币政策操作正在重大转折，由此前直接对量价的操作，转为引导预期，这是货币政策操作进入了更高的境界。

　　货币政策管理的这个变化，是由于目前面临的复杂的宏观环境：宏观经济下滑压力仍然在加大，国内房地产泡沫，金融业杠杆都是高企，美联储进入加息通道，今年预计加息三次，人民币贬值压力加大，资金流出蠢蠢欲动，央行的操纵空间极为逼仄。

　　最近几年为稳定宏观经济，央行向市场注入大量货币，但是由于经济需求不足，投资收益率，资金进入金融市场“空转”；与此同时，由于外汇占款开始下降，基础货币的投放渠道转向公开市场，这就要求央行一边投放基础货币，一边还要金融去杠杆，这是一个高难度“手术”。

　　在此情况下，央行不得不逐渐减少量价方面的大动作，比如直接对存贷款利率动刀，或者降低存款准备金率，而是以预期引导为主。这时候就需要市场配合，需要机构去领悟，从而影响自己的投资和经营，以达到货币政策的目的。

　　国外成熟市场国家央行的货币政策在预期引导方面已经达到相当高的水准，比如美联储的信息透明和可预期性已经达到“不战而屈人之兵”的目的，货币操作曲线很光滑，固定时段的美联储议息会议对市场的影响，成为不可替代的货币政策的一部分。这样的操作，可预期性强、易操作，更加专业，机构可以从容应对，从而减少货币操作成本。

　　目前央行正在预期引导方面努力，但是由于货币传到机制不通畅，机构的专业水平参差不齐，只能通过轻微的货币调控，以暗示市场，表达央行的意愿，引导机构的操作，有时候甚至是逼迫机构去实现其目的。

　　不过预期引导是一个更加高级的货币管理工具，需要机构的自觉，更需要央行操作的一贯性和透明性。比如2013年钱荒之前，央行突然停止了逆回购操作，其目的被部分市场解读为货币紧缩去金融杠杆的操作，但此后市场出现严重钱荒，引发市场恐慌。此后央行又不得不改弦更张，长期持续向市场投放流动性，引导利率下行，前后操作矛盾，引起机构预期紊乱，货币政策权威性受到损害，但愿这一次不会出现这种状况。