易宪容：央行如何在稳汇率及保增长间达平衡？

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　　今年以来，离岸人民币（CNH）汇率震荡不已，先是1月3日人民币兑美元的汇率跌到6.98的水平。在这种情况下，市场对人民币贬值预期更是强烈，有国际投资银行预测，到今年底人民币可能下跌到7.3的水平。但从1月4日开始，到1月6日凌晨，CNH夜盘最高至6.7789，创2016年11月9日以来的近两个月新高。

　　也就是说，离岸人民币汇率从1月4日开始出现逆转，第一天上涨幅度达1.1%,。1月5日再度发力上行，上涨超过1000点涨幅超1.5%，到当天年夜攻破6.78元关口。两天CNH已连续收复从6.95-6.78共计18个关口。当天1.5%的涨幅创去年1月11日以来之最，而总计2.6%的涨幅创连续两天的历史纪录，如能保持这一水平将创下自2010年问世以来最大周度涨幅。在岸人民币这几天也上涨超过了700点，最新报6.8810。人民币在岸与离岸价差倒挂一度接近1000点，也创2010年来最大涨幅。

　　香港人民币离岸市场汇率突然逆转并快速飚升，主要是与香港市场的形势变化有很大关系。比如，1月5日午后，香港离岸人民币的隔夜存款利率飙升至93%以上。这意味着市场流动性已非常紧张，人民币炒作的空方几乎没有招架之力，离岸人民币大涨也是必然之势。有市场分析认为，这两天香港短期借贷成本的飙升与离岸人民币大涨非常巧合，这肯定是中国央行出手操作的结果。

　　不过，不管国内外市场如何分析与猜测，不管当前人民币汇率贬值压力有多大（因为早几年中国货币政策过度宽松而使得流动性泛滥，资产价格全面推高及房地产泡沫巨大，中国金融市场存在巨大风险），但是在当前的汇率制度下，人民币汇率走向哪里，中国央行有绝对的主动权，关键就在于中国央行认为人民币汇率水平应该是多少，关键在于央行如何在稳定汇率及保增长之间达到新的平衡。也就是说，当前香港人民币离岸市场出现强烈的人民币汇率贬值预期之时，当香港人民币离岸市场大量国际炒家想做空人民币大谋其利时，中国央行出手与国际炒家博弈也是正常了。击退国际炒家当然是保证人民币稳定的第一要务。

　　因为，2015年8．11汇率制度改革以来，以前人民币汇率只升不跌的态势完全逆转，人民币汇率一年多来基本上处于持续贬值态势下，使得人民币汇率预期由只升不跌转变为只贬不升，使得人民币汇率趋势持续下滑，尤其2016年10月人民币纳入SDR货币篮子之后，人民币汇率下跌的趋势更是加剧，从而让人民币汇率的贬值预期更是强化，让国内资金不断地外逃。

　　比如，从中国外汇储备、贸易平衡、直接投資和人民银行购汇等数据估算，截至2016年11月底为止，国内2016年一年累计资金流出金额高达9100亿至9300亿美元；2015年同期估计也有8100亿至9900亿美元资金流走。而大量的资金逃出国内，很大程度上是与人民币的贬值预期有关。如何来逆转人民币的贬值预期，稳定人民币汇率当然成了新年以来中国央行最为重要的任务。

　　所以，2017 年新年伊始，就人民币汇率稳定问题，中国央行采取了一系列的措施。比如，中国央行对内调整 CFETS人民币指数货币篮子、限制个人购买外汇用途强化购买外汇管理、对国内企业大额资金流出要求实质性审查、促使国内大型的企业的资金调回到国内并结汇等，对外全面抽紧离岸市场人民币流动性，严厉打击过度做空人民币的炒作作为等。可以说，中国央行采取这些措施，不仅让人民币止跌回稳，也能够对人民币汇率预期的稳定起到重要的作用。我早就指出，面对人民币汇率持续下跌，中国央行就得出来与市场沟通，就得与人民币离岸市场做空人民币汇率炒作者激烈博弈，就得给市场一个清楚明确的预期，否则人民币汇率下跌的风险则是会越来越大。

　　但是，这些人民币汇率稳定的措施基本上是短期政策，要让人民币汇率的稳定还得从国内过度信用扩张的收紧的货币政策入手。从2016年金砖国家稳定本国货币汇率的经验来看，治本之策就得全面收紧本国货币的流动性。在2013 年至 2015 年期间，金砖四国的货币都面临巨大的贬值压力。如俄罗斯的卢布（RUB）、巴西雷亚尔（BRL）、 南非兰特（ZAR）和印度卢比（Rupee 或INR）都是如此，但是，这四种货币在 2016 年都化解了贬值预期，汇率都出现全面回升。2016 年全年，卢布兑美元升值 17.9%，雷亚尔兑美元升值 21.7%，兰特兑美元升值 13.23%，只有卢比兑美元小幅贬值 2.6%，但也脱离贬值通道并开始稳定。

　　而金砖四国稳定汇率最为根本的一招就是全面收紧本国流动性，让基准利率上升。比如俄罗斯央行一度将基准利率提升至 17%，以此来阻止资金外逃、吸引资本回流；而为了遏制通货膨胀，巴西央行装饰基准利率从2013年的7.25%逐步提升至2015年的14.25%，目前仍高达13.75%；从2014 年至 2016 年一季度，南非储备银行也将基准利率从5% 提升至 7%；为了支持卢比，2013 年以来，印度央行也将边际贷款工具利率和银行利率双双从 8.25%上调到 10.25%，并在公开市场全面收紧流动性等。

　　也就是说，近两年来人民币汇率的持续贬值，最根本来说是与中国央行过度扩张的货币政策有关，2008年以来，尽管中国央行的货币政策没有实行的美国QE，但实际上比美国的QE更QE，这是近期人民币汇率持续贬值最为重要的根源。因为，要保证人民币汇率的稳定，治本之策就是要如其他金砖国家一样全面收紧流动性。但是流动性的收紧，肯定会对短期的经济增长带来更多的压力，或影响当前中国的经济增长。对此中国央行如何取舍，肯定会陷入极大的困境，如何走出这种困境就在于中国央行主事者智慧了。