肖磊：比人民币贬值更令人担心的是什么？

牛博网

　　进入2017年，人民币汇率问题依然是不可忽视的市场焦点。最近央行和外汇管理局出了不少新的外汇管理政策，可能对整个市场预期和具体换汇操作带来影响。但汇率问题，影响的不仅仅是民众货币资产是否缩水的问题，汇率也是国家与国家之间利益的一种最直接博弈和分配形式。

　　看上去汇率是一个价格问题，实际上背后有其非常复杂的影响因素，汇率通常反应的是整个经济体发展状况，以及所有政策作用下的表现，尤其是人民币汇率，其趋势一旦形成，往往是一个比较漫长的周期，而不是短时间内的波动（看下图就知道了）。

　　人民币对美元汇率，从1978年至1994年开启了一轮大贬值，历时16年，贬值近80%；从1994年至2013年进入升值周期，历时19年，升值超过30%。

　　站在中国经济发展的角度讲，1978年至1994年人民币汇率的贬值，符合中国经济从计划经济走向市场经济的价值重估需求；1994年至2013年的升值，也符合中国经济快速发展和贸易能力迅速扩大的事实。

　　从当下的情况看，中国经济的结构在发生变化，国内资产价格普遍估值过高，自2014年初开始的这轮人民币贬值，并不是一个技术性贬值，对美元汇率的走低，甚至可能会持续五年、十年。但这并不意味着中国经济从此走向衰弱，就像1978年至1994年人民币汇率的贬值一样，并不代表中国经济出了问题，而恰恰是中国经济发展的需要。

　　不过需要注意的是，自改革开放至今，中国经历了两次最严重的恶性通胀，都发生在人民币汇率贬值阶段。一次是1988年，另一次是1994年，这两年中国市场的通胀率分别达到了18.8%和24.1%。

　　目前影响人民币贬值幅度和速度的因素，一方面是预期，由于过去三年，人民币对美元汇率分别贬值了2.4%、4.8%、6.8%，这种递进式贬值，形成了一个惯性预期，市场普遍预计2017年人民币贬值幅度可能会高于2016年，而预期对汇率的影响往往更大。另一方面，随着美国货币政策的收缩，全球各主要货币都处在对美元贬值的通道当中，再加上中国经济增长明显下滑，投资回报预期下降，吸引外资的能力有所减弱，汇率走弱是一件再正常不过的事。

　　中国是一个出口占GDP比重越来越大的国家，2010年的时候出口占GDP的比重还不到10%，到了2015年，这一数字变成了22%。中国制造业的利润率只有不到6%（低于电力、热力、燃气及水等垄断行业接近8%的利润率），如果人民币汇率不是贬值，而是升值，整个出口型制造业将创造不了什么利润。

　　在重振制造业、回归实体经济的政策导向下，如果实体制造业依然没有什么利润可言，企业主自然就不会追加投资。体现市场现金流的M1（流通中的现金 企事业单位活期存款）持续高企正在说明这一点，企业拿着巨额的现金，但就是不愿投资。如果处理不好，继续炒楼炒股或积极换汇在意料之中，之所谓“脱实向虚”。

　　实际上就在去年8月11日汇改之前的一年多时间里，人民币对美元是贬值的，但对其他主要非美货币依然是升值的。

　　回过头去看，人民币汇率在本应该贬值的阶段没有贬值，比如次贷危机爆发后的2008年7月至2010年6月，全球都在想办法刺激出口，中国也推出了“四万亿”刺激计划，但为了稳定金融市场，人民币甚至采取了跟美元固定的汇率，而在此期间，欧元、英镑对美元分别贬值了20%和30%。同期人民币对外升值、对内贬值的现象十分明显，这使得房地产市场价格飙升，实体经济成本迅速增加，尤其是在外部需求疲软、人民币汇率坚挺的情况下，以出口为主的制造业更加无法生存，中国经济的全面“脱实向虚”，就是在那个时候开始的。

　　另一个数据是，就在2015年人民币对美元汇率下跌4.8%的背景下，根据国际清算银行的计算，2015年人民币名义有效汇率升值3.66%，实际有效汇率升值3.93%。

　　汇率对于普通老百姓来说，只是一个数字，但对于一国经济来说，是一盘大棋。比如像瑞士这样成熟和本币信用度极高的经济体，据瑞士《星期天报》，2016年瑞士央行平均每周要花掉12亿瑞郎来压低本币汇率。2016年脱欧期间，英镑一度大跌超过10%，但英国央行明确表示不会干预英镑的下跌，英国央行副行长Ben Broadbent去年10月份的时候说，英国脱欧公投以来的四个月英镑经历的大幅下跌充当了英国经济冲击吸收器的角色，英镑贬值有助于支撑经济。

　　由于中国外汇市场并没有完全开放，整体汇率的波动幅度还非常小，普通大众对汇率的波动没有太多概念（其他货币的波动远高于人民币），再加上政策层面的管制加剧了这种恐慌情绪，民众反而更容易对贬值预期作出反应。我这里不赞成竞争性贬值，但至少人民币汇率的走低，更应该站在国家之间财富重分配的角度考虑。国与国之间的财富分配，一方面是贸易，一方面是汇率，如果汇率处理不好（强撑），贸易会受到非常大的影响。

　　从更长远的的角度看，民众真正担心的不是汇率的贬值，而是因各种原因造成的，对人民币购买力的不信任，如果国内房地产市场泡沫依然难以抑制、各类物价说涨就涨、股市等资产价格动不动就来一个过山车行情，就算人民币汇率不贬值，很多投资者也会想办法去换汇，以及持有国际资产。