冉学东：金融危机史上资本管制罕见成功案例

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　　节日期间外汇局公布一项新政策，新政对个人购回5万额度尽管没有缩减，但是购汇流程复杂，购汇用途监管趋于严格。在中国，最重要的不是政策，而是执行，执行是掌握在执法者手中的。比如，中国的资本项目本身就不开放，购汇不得投资房地产和证券，向来如此，所以外汇局讲“从来就不允许”。

　　作为一个行政行为，管起来相对容易简单，只要有足够的人力，有足够的办公经费就可以。而且就中国目前的经济状况，资本管制似乎是最佳选择，如社科院教授余永定设想的，让人民币汇率自由浮动，同时资本项目彻底管制起来，外汇储备就会保持住，这样不仅仅房地产的泡沫不破裂，而且出口还能够得到提振，进口进一步削弱，顺差会继续扩大，说不定外汇储备还会增加呢。

　　不过，天下有这样只有好处，没有坏处的事情吗，这是让人感到怀疑的。放弃汇率，保持外储，这看起来似乎非常美好，但是上世纪末日本发生金融危机，泡沫破裂；2014年俄罗斯卢布大幅贬值时，俄罗斯在此经济金融危机，他们都没有采取资本管制，难道他们想不到吗？

　　我们以东南亚金融危机的创始国泰国为例，1996年泰国经常项目逆差达到国民生产总值的8.1%，超过了1995年墨西哥爆发金融危机时的经常项目逆差对国民生产总值之比——7.8%，而国际公认的安全线是5%。

　　1996年，泰国房地产泡沫破裂，金融机构出现大量不良债权。1997年年初，泰国办公楼的空置率达21%。位于曼谷商业区的房屋价格下跌了22%。1996年年底，公众对泰国金融机构的信心开始动摇。1997年以后，泰国更是一再出现严重的金融机构挤兑现象(在3月3日到3月5日，短短两天中，泰国存户从泰国银行和金融公司提走存款300亿泰铢)。危机前，许多重要的金融机构已面临倒闭的危险，一些已经倒闭。

　　同时，泰国出口增长速度急剧下降，由1995年以前的双位数下跌到1996年的-1.9%。泰国的经济增长速度也明显下降。由于泰国经济形势的恶化，外国投资者对泰国经济前景的信心减弱，外资的流入速度在1996年下半年开始明显减慢。

　　当时的泰国有两个选择，一个是提高利率，但是利率提高不仅仅对投资遗址，而且对银行的不良债权造成重大危害，而且导致债务人成本增加。另一个手段是贬值，但是贬值和贬值预期将导致外资急剧抽逃，从而无可挽回地导致国际收支危机。

　　那么这时候最有效的办法，就是中国目前的处境，是的，泰国政府当时没有实行资本管制，当然是发生了危机。但是当时也有实行资本管制的国家，比如马来西亚，但是同样结果很惨。

　　面对资本大量外逃，马来西亚拒绝求助于IMF，转而实行资本管制，以期扭转迅速衰退的国内经济，震惊了当时的国际市场。当时马来西亚采取的资本管制举措包括：冻结马来西亚公司在新加坡自动撮合股票市场（Central Limit Order Book Market, CLOBM）的一切柜台交易；于1998年9月宣布将林吉特对外汇率固定于3.8林吉特兑1美元；禁止林吉特衍生工具的使用；禁止马来西亚金融机构向非居民银行和机构提供国内信贷业务；禁止使用林吉特作为国际贸易发票货币，所有林吉特的离岸账户存款被宣布无效；允许在国外进行证券投资的国内投资者在12个月将资金撤回国内；禁止居民超过1万林吉特以上的海外投资等等。（这些措施是不是跟我们目前实行的某些政策很像？）

　　短期效果很好，极大地限制了国际投资者做空林吉特的活动，林吉特得以稳定在3.8对1的美元的水平，阻止了资本外流，短期内稳定了经济与金融形势。通过外汇管制，吉隆坡股市也逐渐稳定。然而资本管制的后遗症非常大，危机之后，马来西亚从东南亚地区引资“优等生”，逐步沦落为危机后的“差等生”。根据东南亚地区FDI资金流入的情况来看，1998 年，马来西亚FDI首次落后于泰国，2005 年，又落于印度尼西亚之后，甚至在2008年、2009年马来西亚对外资的吸引力首次落后于越南与菲律宾，失去了对海外投资者的吸引力。

　　学界和政策界对资本管制的弊端存在较多共识。资本管制的目的一般包括：限制投机套利，缓解外汇短缺，遏制本币贬值，延缓危机，保持国内政策独立性，保护国内金融产业。资本管制实际上是一种违约，被认为是宏观经济政策失败和经济基本面脆弱的信号，极易强化负面预期，动摇投资者信心，触发资本外逃并引发经济金融动荡。比如，在我国，此前我们表面上资本项目不开放，但是为了发展经济，鼓励出口，汇率压得很低，资本项目上实行的宽进严出，资本管制政策对于进来的资金基本是虚设，大量热钱通过地下钱庄，或者经常项目进来，而2010年后，由于外汇储备过多，事实上也采取了资本流出鼓励的某种政策，或者是对资本流出放任的政策，比如最近几年充斥世界各地的炒房团。

　　资本管制不可避免地加大扭曲和资源配置效率损失，降低生产效率和增长潜力,并容易滋生腐败。资本管制增加了国际投资者撤回资本的难度，会挫伤其对本国投资的积极性，不利于经济增长。大量研究一直质疑资本管制的效果，认为相关管制措施极易被个人和企业规避，仅在短时间内部分有效，中长期（通常认为6个月以上）无效。

　　中国的资本管制首先在前十多年对于资本流入的管制是失败的，现在开始管制资本流出，采取的措施也越来越严厉，不过未来效果如何，说不定能打破历史的惯例。