刘煜辉：中国金融增加值超GDP的10%，非常荒唐

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　　导读：

　　2012年是中国经济和金融的分水岭， 2012年后启动了一场史无前例的金融自由化的繁荣，导致一场金融混乱。自当年的券商创新大会后，非银的信贷创造能力开始全面赶超银行。

　　由于金融的创新，金融过度自由化加上落后的金融监管体系，使这个“洪荒之力”漫无边际创造出来，中国出现金融交易性资产、创造的无序繁荣。

　　中国要稳定汇率，使全球的市场、全球金融市场能够相信人民币和美元依然存在于一个货币同盟体系中。

　　坚决抑制金融交易性资产创造的繁荣，要限制“炒来炒去”的繁荣。保持整个市场合理流动性、金融杠杆的结构、严厉的金融监管体系的构建过程中，三者需要寻求平衡。

　　7月26日中央经济工作会议以后，决策层着力于抑制资产泡沫。中国金融业能够回复健康稳定吗？

　　刘煜辉演讲实录

　　大家上午好，非常荣幸能够参加21世纪亚洲产业资本峰会，有这个机会跟大家简单交流看法，时间比较长，大体说说我自己的看法。我们可以看到，7月26日中央经济工作会议以后，中国政策发生非常大的转向，决策层集中全部力量从8月份开始集中做一个工作，抑制资产泡沫。

　　中央经济工作会议大家也看到了，语境非常强地把金融风险、抑制资产泡沫放在更重要的位置。郭克莎老师是专门起草文件的，他对于政策的语境是非常熟悉的，一般政策的官方文件讲，把某一个事情放在更重要的位置，意味着在这段时间内，我们集中做的就是这个事情，其他事情都不重要。

　　8月份以来我们看到两个非常明确的方向正在形成，第一是快速冷却房地产市场的资产创造的速度，我们这一次房地产调控，决策时间非常短，就在国庆前后大概不到20天时间里，全部政策一下子铺下去，把市场流动性彻底打掉了。

　　中央经济工作会议后来出台的话，说的也是非常重的“房子是用来住的，不是拿来炒的”，这个话的背后进行深究，可以有很多含义的。习近平总书记提到，我们要全力抑制房地产泡沫，这是一个方向；第二个方向就是开始全面清理2012年以来，整个金融过度自由化的繁荣所造成的巨大金融混乱。金融的内部交易，金融交易资产创造的泛滥，在8月份以后一系列高压监管态势，一系列措施陆陆续续都在推出。

　　大家可以看到最近所谓的债灾，10月24日开始中国债券市场出现一个半月时间非常恐怖的下跌，6周时间把过去差不多两年上升的幅度全部跌掉，什么原因？这就是清零资产泡沫。为什么要集中力量做这件事情呢？因为中国经济遇到一个绕不过去的槛，这就是货币定价受到严重的冲击。

　　回头来看中国2012年是中国经济和金融的分水岭， 2012年之后我们犯了一个巨大错误，我们启动了一场史无前例的金融自由化的繁荣，所以导致一场金融混乱。（编者注：为什么这么说？建议有兴趣的研究者可进一步探讨。提示：自当年的券商创新大会后，非银的信贷创造能力开始全面赶超银行。）

　　从业者可以亲身感受到谁都可以做金融，金融不再是高门槛行业，金融牌照价值从2012年开始边际下滑速度是非常快的。刚开始2012年大家搞的还是影子银行，做一个银行的影子，但在今天各种披着互联网银行马甲，各种灰色抽屉，各种复杂交易机构层出不穷，谁都在做类行业的业务。

　　有一个数据，中国金融增加值占GDP比例今年已经超过10%，这是非常荒唐的事情。美国那么发达的金融系统，在整个经济中的所占份额没有超过6.5%，中国2012年以前占经济总量的比例就是6.2%、6.3%，现在上升到10%，靠的就是过度自由化。

　　我们要检讨过去5年改革的思路、定位是否有偏差？国有企业不改革，财政改革不配套，经济中到处都是软约束主体条件下，金融自由化单边突进。相当于把整个商业金融系统理论上货币信用创造的无限性全部释放出来，用今年有一个最红网络词语形容就是“洪荒之力”。

　　人民银行某种程度也因我们媒体、社会的一些评论背了黑锅，大家以为央妈印了很多钱，其实这个钱不是央行印出来了，大家看央行的资产负债表，2014年开始这个表是收缩，“洪荒之力”是谁创造？是整个商业金融体系创造的。

　　由于金融的创新，金融过度自由化，还有落后的金融监管体系，使这个“洪荒之力”漫无边际创造出来，我们出现金融交易性资产、创造的无序繁荣。经过3、4年的混乱之后，我们现在看可以带来收益非实业领域、实体领域这些金融资产，陆陆续续都被清出来。

　　期限利差被抹平，信用溢价被掏空，经济成长率往下走，信用溢价不断创新低，流动性溢价套没了。今年投资界有一个段子，美林投资时钟被玩成了电风扇。如果真正要严格按照曾经学过的金融经济学教科书对比的话，说实话所有的金融资产的性价比都很差，交易都下不了手。

　　之所以大家还愿意进场交易都是在博弈人心，都是在揣摩场外还有更困难、压力更大的交易者入场接我手中的筹码，在博弈中认为中央银行一定是最后的胆小者，到最后没有办法一定会把大家的交易结构都释放出来，所有的交易者都这样想，这个市场弥漫在中央银行狂热信仰的气氛当中。这就是我们看到的过去。

　　之所以泡沫这么大，持续时间这么长，和内部的扭曲制度是分不开的，我们通过资本管制，不让钱出去，我们关门放水泡资产，我们可以用一纸行政的公文指挥资金不能买这个资产，不能买那个资产，我们可以直接干预某一个资产交易过程，我们就是靠这些林林种种各种各样的制度管制，使这个泡沫越做越大，使这个时间绵延至今。

　　但越管制资产越荒，越荒资金就越不进入实体，最后消灭一切。到今天这个槛，你发现境内外资产各种收益差陆陆续续都被套平，境内资产概括呈现不收敛的态势，我们面对结果一定就是资本的外流。表象上金融市场越来越严重的资产荒，其实一个硬币的背后，说明本国的货币正在承受越来越大的贬值预期。

　　简单来讲，中国的汇率和人民币资产价格的背离非常严重了，今年在上海一块七、八个篮球场大的地却拍出高价地王110个亿，按照当时官定汇率6.7折成美元，在美国、日本、欧洲能购买什么东西，大家心里面都有数。我上次问行长，日本东京银座的核心商圈的价格，折合人民币就是6万元/平方米，在中国对等衡量的地块恐怕需要翻个倍，深圳肯定在10万以上。

　　中国的核心问题是不可贸易品对口可贸易品相对价格已经非常离谱，但这个信息对于金融交易来讲并不是特别重要，因为大家心里面都清楚，现在已经没有办法让人民币汇率和人民币资产价格之间出现快速接吻，如果这两个变量在短时间内发生快速接吻，一定是危机发生了，这对于决策层来讲绝对不允许发生的，也会极力阻止这种场景发生的。

　　其实整个金融市场从投资的角度来讲，大家最关心一个问题，并不是在这两者是不是背离，这两者背离是客观存在的，我们关心这两者的背离是能否被掌控，这两者的背离能否倒换在时间换空间的位置，这样我能够调整，可控，这是我们最关心的问题。

　　但现实经济运行，我们看到一些，至少有几个因素的冲击，会使这种背离关系出现边际恶性，使可控的状态可能会持续进入脱轨、失控的状态。比如说楼市的失控，金融内部交易的亢奋或汇率市场单向释放汇率贬值压力，这些可能都会导致出轨，这是重大风险。

　　今天的决策层，之所以在7月26日会议上做出重大决策，一定是基于对2012年以来整个宏观金融政策一个大反思基础上，2012年以来人民币开始不断累计贬值压力，到底逻辑根源在哪个地方？不是因为美元的升值，而是自己做错的事，我们犯了巨大错误，我们导致一场金融“炒来炒去”的繁荣，最后炒出人民币贬值预期。

　　接下来中国需要做的事情就是，要稳定汇率，要重新稳定人民币汇率预期，能使全球的市场、全球金融市场能够相信人民币和美元依然存在于一个货币同盟体系中，中国政府还有能力有政策能够维持这种承诺，货币同盟的承诺。

　　中国必须要坚决抑制金融交易性资产创造的繁荣，要全面清零2012年的过度金融自由化的过程，要限制“炒来炒去”的繁荣，陆磊今年提到一个很有意思的命题，金融稳定的“不可能三角”。

　　金融稳定、降低道德风险和金融创新这三者之间，两两定律。如果我们把金融的稳定和降低道德风险，作为我们政策选项，那么金融自由化，金融创新就短期搁置在一边，这是非常重要的选择，我们没有别的办法了。

　　从8月份的状态来讲，我们可以理解中央银行在这一轮清理泡沫过程中，为什么能够表现出坚定如铁的决心，8月份以来持续3个月的紧平衡，不断抬高市场利率，从来没有放松过，这跟8月份之前是完全两码事的。

　　经过三个月的金融市场的泡沫清理，我认为第一阶段已经基本达到了大家的目的，利率抬起来了，套利交易结构惶惶不可终日，待在里面痛不欲生，都想赶快出来，结束一个半月像噩梦一样的交易日。

　　第二阶段主要任务就是技术活，我们在保持整个市场合理流动性、金融杠杆的结构、严厉的金融监管体系的构建过程中，三者需要寻求平衡。金融杠杆的结束过程，对应就是货币信用消失过程，没有紧的感觉是不可能的。

　　但中央银行在这个时候需要考虑的是，如何将利率控制在某一个价格区间，用什么样的技术手段、技术操作让一批交易结构逐步解散，我们建议可以采用让产品端收益率加快下行与资产端收益率接吻，消除倒悬裂口。现在仅仅看到的调整过程，我认为这个清理是万里长城第一步，我们仅仅刚开始清理债券市场泡沫，债券市场拥挤交易结构，未来任务非常繁重。

　　一头是中国的债券市场，在一些非标的融资里也存在很复杂杠杆结构，一头就是面对今年，明年最大不确定性来自外部。也就是说给予中国进行调整缓冲期越来越紧，川普是非常不确定的因素，如果今天全球金融市场目前表现，大家看到一个强势美元、快速回弹的利率，强劲上升的油价和股价，强烈的经济扩张预期，这一切跟现实经济运行可能不可避免的形成一个又一个的反差，这就是交易的机会。

　　如果川普经济学落地、执行力真如市场预期的那样，中国就很麻烦了。中国将面临越渐行渐近的美元明确紧缩的周期，缓冲期越来越紧张，接下来中国清理泡沫工作，未来面临可能就是在钢丝上跳舞的工作。但我们没有更好的办法了。中国只能沿着这个方向坚定走下去。

　　今天就说到这里，谢谢大家！