陶冬：经济企稳，改革还远吗——2017年中国经济展望

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　　2016年的中国金融市场，始于一场股灾，终于一场债灾，间中人民币汇率还有几次颇大的波动，人民币利率在第四季度开始攀升。不能不说，这是意外横生的一年。

　　意外，顾名思义就是意料之外的事件，其实有其内在规律。当政策绷得太紧之时，当投机过于炽热之时，当估值大幅偏离基本面之时，往往一个小的事件可以触发资产价格的极端波动。此时此刻，中国经济和市场便处在这样的环境中，2017年也面临着同样的风险。

　　与2016年相比，中国还有几个重要的新特征。

　　第一，2017年是中国共产党十九大换届之年。中国领导人在过往有一代两届的习惯，不过这次中期换届的人事变动可能大过以往。在政治交接之际，维稳大过天，除非意外的大事件发生，政策上不主动做大的调整一般是惯例。换届，可能对货币政策、财政政策、汇率政策、风险管理模式均带来影响。

　　第二，货币流动性收缩已经开始。中国人民银行的政策利率没有出现变化，但是从任何意义上讲，货币环境已经开始趋紧，这与国际大环境是同步的，也符合控制过度金融投机的国内政策需要。资金市场流动性紧绷、债市融资暂时断流的情况不会全年持续下去，但是货币政策悄然收紧却是一个新趋势。

　　第三，财政政策处于两难状况。2016年下半年起，政策性银行主动出击，公共开支力度明显加强，基建设备订单上升，原材料价格反弹，这是经济企稳的主要原因。但是企业税负沉重，民企不愿投资也是不争的事实。中国的财政刺激全是政府花钱，与减轻企业负担有些“鱼与熊掌不可兼得“之感。

　　第四，“房子是用来住的”。是乃住房政策思路上的一次重大改变。这些年来住房被视为拉动经济的增长引擎，住宅的金融属性超过居住属性，成为资金入市的主要原因。天量的流动性和缺少其他投资渠道，助长了房市的炒作，并形成恶性循环。让住宅回归居住属性，意味着政策上不再暗地助长房市炒作，对过热城市实施必要限制趋向常态化。

　　第五，人民币贬值预期构成政策掣肘。2015年8月开始的几次贬值，彻底改变了国人对人民币汇率单边升值的预期，资金出走成为2016年中国经济的一大故事。资金外流不仅迅速消耗外汇储备，更吞噬了货币政策的运作空间，还进一步降低了企业投资的积极性。人民币汇率何去何从，对2017年的经济状况有直接的影响。

　　最后，中美关系面临巨大的不确定性。特朗普在竞选中扬言对中国产品施以惩罚性关税，并标签中国为汇率操纵国。特朗普当选总统后的言行及在经济部门首脑的选择上显示，他的确有将竞选承诺付诸实施的打算，只是暂时不清楚会走多远。美国是中国最大的贸易伙伴，特朗普对华政策对中国经济有直接重要的影响。

　　在这种大的政策环境下，中国经济在2017年会如何前行？

　　首先，经济已经有明显的企稳迹象。以PPP为特色的投资势头已经形成，基础设施投资再次成为引领增长的主引擎。同时，房地产新开工项目增加，对经济产生乘数效应。消费稳定，汽车销售大幅反弹。以原材料为首的上游产品价格大幅回升，并刺激物价的全面上扬，通货膨胀概念久违地重现。笔者不排除2017年上半年GDP增长达到7%的可能，CPI明显突破3%应无悬念。

　　经济增长短期来看已经企稳，为改革提供了一个近年罕见的窗口期。高层在思路上似乎也放弃了不惜代价保增长的政策传统，这些对于推动改革进程都是正面的。中国经济要想回到自主可持续增长，必须打破国企垄断，必须降低企业营商成本，以此重新燃起民企的投资积极性。自从十八届三中全会，改革呼声很高，但是实施效果并不理想，利益所在使然，各级官员不作为使然。2017年能否真正让改革迈开步子，唯有时间可以给出答案。

　　中国经济为了维持一定的增长速度，经济杠杆越压越高，金融在经济中的占比迅速上升，甚至远远超过了发达国家的水平。从地方政府到国有企业，从开发商到金融机构，资金借贷比率十分高，中间还有许多灰色地带、违规行为。近期的房地产热，还将高杠杆倾向传染给了部分买房人。高杠杆永远是一个金融风险，在资金成本突升的时候其风险度更被放大。笔者认为，2017年便是这样一个资金环境，信用违约事件应该有明显的上升，如何控制系统风险，成为监管当局的一大考验，也是所有市场参与者必须认真对待的。

　　风险上升，不代表机会不存在。笔者认为，中国的房地产市场在2017年稳中带升。无论从人口结构还是从承受能力看，中国的房地产市场存在着估值过高的问题，三四线城市更面临巨大的库存压力。但是今天支撑房市的不是居住属性，而是金融属性，房子是一种金融产品，是受到流动性热捧的投资品。对于房价暴升的一线和部分二线城市，地方政府通过限购限贷加以遏制。笔者认为北京并非想打死房市，而是试图以滚动式调控将热钱逐步引导向三四线城市，为”去库存“服务。

　　房地产金融属性的逻辑，应该适用于2017年的股市。如果中国人民银行能够维持目前的流动性，资金流入房市速度趋缓，流向海外渠道不畅，则股市有得一升。经济企稳、盈利回升、通胀显现，均可能成为股市走好的催化剂。笔者认为，市场目前的最大敌人是风险溢价。当然，靠流动性驱动的市场必然波动。

　　中国经济的消费结构，近年出现了重大的变化。服务业消费的占比迅速提高，个性化、体验式消费成为新的消费增长点。这是今后经济增长的趋势，也是供应端必须迅速适应的结构性变化。与此同时，以IT行业为代表的产业升级换代势头十分迅猛，有些领域已经有引领世界潮流的态势。笔者对中国经济转型不悲观，只是这个过程需要时间，间中不排除周期性的回落和金融去杠杆。另外，民企的参与度将决定下一个周期的增长潜力。

　　2016年人民币汇率一贬再贬，牵动着寻常百姓的心。近月其实不是人民币贬值，而是美元升值。特朗普通货膨胀故事和美国联储加息行动，触发了美元飙升，人民币随同其他货币走软。笔者相信美元强势还会持续一段时间，人民币兑美元依然处在缓慢贬值的轨道上。不过，中国经济对欧洲、日本经济的相对基本面，于2017年则在改善之中，中国政府在维稳心态下也未必主动制造大幅度的贬值。笔者预言人民币对一揽子货币在2017年稳中略降。

　　中美关系，是2017年的一个突出不确定因素。中美经贸关系早已融合在一起，硬要制裁中国产品，最终受到伤害的不仅是中国的出口企业，还有美国的消费者，何况中国也有不少反击手段。在此逻辑下，一般的结论是特朗普上任后会对中国产品和汇率作出象征性的惩罚，随后两国领导人在斗争和磨合中彼此了解，经贸关系逐步稳定。不过用精英的逻辑来推断特朗普的行为，在过去并不成功。

　　综上所述，笔者预测中国经济在2017年相对稳定，结构改革和中美关系乃两大看点，楼市稳定，股市看升，信用风险上扬，汇率稳中走贬。由于流动性和货币政策处在极端状态，市场大幅波动估计难以避免。