张明：人民币贬值、短期资本外流与潜在金融风险

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　　在2015年8月11日中国人民银行进一步改革人民币汇率形成机制时，人民币兑美元汇率中间价约为6.1%左右。截至2016年12月中旬，人民币兑美元中间价已经跌至6.9%左右，与811汇改时相比贬值了大约13%。

　　在811汇改之初，中国央行一度取消了对每日人民币兑美元汇率中间价的干预，让中间价直接等于前一日收盘价。这意味着央行主动放弃了过去稳定汇市的最主要工具。由于当时市场上存在较大的人民币兑美元贬值压力，此举导致811汇改之后初期人民币兑美元汇率的快速贬值。

　　为了遏制人民币兑美元的快速贬值，迄今为止央行采取了四种应对策略。策略之一，央行再度改变了每日人民币兑美元汇率中间价的定价机制，提出“收盘价+篮子汇率”的定价新机制；策略之二，央行通过在国内外汇市场上卖出美元、买入人民币来稳定汇率；策略之三，央行在811汇改之后逐渐收紧了对资本外流的管制；策略之四，央行开始干预离岸人民币市场，其目标在于缩小离岸与在岸人民币兑美元汇率之间的汇差，从而达到遏制跨境套汇与稳定人民币汇率预期的目标。

　　应该说，这四种策略的实施的确在一定程度上增强了人民币汇率的稳定性，降低了人民币兑美元的贬值幅度。然而，这四种策略的实施也面临一系列新的问题与挑战。首先，人民币兑美元中间价的定价新规似乎并未真正消除市场上的贬值预期。2016年以来人民币的汇率走势可以用“非对称性贬值”来概括。当美元指数走强时，人民币会盯住美元，同时对篮子货币贬值；当美元指数走弱时，人民币会盯住篮子，而对美元贬值。这种“非对称性贬值”策略，意味着投资者卖空美元买入人民币将是一种稳赚不赔的买卖；其次，中国的外汇储备规模已经由最高时的4万亿美元下降至目前的3.1万亿美元左右，在2017年年初跌破3万亿美元的概率很大；再次，无论是收紧资本流出管制还是离岸市场干预，事实上都对人民币国际化造成了负面冲击。当前人民币国际化用各种指标来衡量，都出现了停滞甚至逆转。

　　事实上，当前人民币汇率之所以面临很大的贬值压力，这与中国经济面临持续的短期资本外流高度相关。目前中国依然有着规模较大的经常账户顺差，但由于资本账户逆差的规模超过了经常账户顺差，造成外汇市场上美元供不应求的局面，从而压低了人民币兑美元汇率。

　　2014年第2季度至2016年第3季度，中国已经连续10个季度面临资本账户逆差，且该逆差在2016年第3季度创下了超过2000亿美元的峰值。更严重的是，近期中国在直接投资、证券投资与其他投资三个子项都在面临资本净流出。在2016年第1季度之前，短期资本外流的主体是国内企业在人民币升值预期逆转之后，提前偿还之前举借的外币贷款。而2016年第2季度以来至今，国内居民与企业多元化配置海外资产的行动，则成为驱动短期资本外流的主要动力。

　　导致本轮短期资本持续大规模外流的主要原因包括：第一，人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期；第二，美联储步入新的加息周期，而2014年以来国内利率水平显著下降，国内外利差明显收窄；第三，中国经济趋势性下行导致国内投资回报率下降；第四，国内金融体系的潜在风险显著上升。

　　笔者认为，对国内金融风险显性化与上升的担忧，在未来一段时间内可能继续驱动短期资本外流。而未来一段时间，国内金融风险最可能显著上升的领域，则是中国的商业银行体系。目前中国商业银行体系至少面临如下不利冲击：第一，利率市场化将会持续收窄存贷款利差，而利差目前依然占到中国商业银行收入的四分之三；第二，过去几年以银行理财产品与信托产品为代表的影子银行商品大行其道，而影子银行产品面临的监管远比传统银行贷款更为宽松，这将会给商业银行带来更大的风险；第三，在内外需萎缩与产能过剩的背景下，中国企业部门去杠杆将会加剧商业银行的不良贷款压力；第四，房地产市场的向下调整，也会给商业银行资产端造成巨大压力；第五，目前高企的地方政府债务也会持续冲击商业银行资产端，这是因为，目前流动的地方政府债务置换，将会压低银行资产端的收益率、拉长银行资产端的期限结构。

　　换言之，未来几年，中国商业银行体系出现新一轮不良资产浪潮，将是一个大概率事件。与国有大型以及股份制商业银行相比，以城商行、农商行为代表的中小商业银行在未来几年遭遇的压力更大。一方面，后者的存款基础更为薄弱，在融资方面更加依赖于批发性融资。另一方面，后者过去几年在经营方面更加激进，总资产增速的增速远高于大型银行。

　　总之，随着国内金融风险的上升，国内主体避险情绪增强，这将会导致更大规模的短期资本外流与人民币贬值压力，而短期资本外流可能加剧国内的金融风险暴露。这就可能形成一个恶性循环。

　　要打破这一恶性循环，笔者的建议是：首先，中国监管当局要对本轮商业银行不良资产浪潮的严重程度高度重视，并且采用商业银行自身消化、市场化机构进行处置与政府注资相结合的方式来应对本轮不良贷款浪潮；其次，中国央行应该继续密切跟踪短期资本流动的形势，在必要时加强监管，对未来的资本账户开放应该继续谨慎渐进；再次，中国央行应该降低对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定，这样可以避免市场上形成持续的本币贬值预期，也能够降低外汇储备的进一步消耗；最后，也最重要的是，中国政府应该利用十九大召开的时机，释放积极的结构性改革信号，提振国内外主体对中国经济增长的信心，这样才有助于从根本上扭转市场对人民币贬值的预期以及对金融风险上升的担忧。