张云东：金融“创新”制造系统风险

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　　【美国如期加息，中国债市意外波动，一夜之间，金融市场似乎再次风起云涌，吸引了全世界的目光。然而，本文作者指出，要清醒认识美国金融市场的复杂结构和衍生工具不是现代经济的必然选择，而是华尔街利益集团的选择。复杂并不是金融市场发达程度的标志，服务实体经济的金融根本不需要那么复杂。本文原载于《经济导刊》2016年06期（微信公众号ID：EconomicHerald），观察者网获授权转载。】

　　金融是现代经济的动脉，是现代经济社会生活中企业、政府乃至居民须臾不可离开的供血系统，是整个经济体系中不可或缺、至关重要的组成部分。但是真理和谬误就一步之差，越雷池一步，天使就会变成恶魔。如今，以美国为样板的中国金融市场浪漫发展，不仅在盈利规模上喧宾夺主、超过了中国制造业；而且在业务模式上颠覆了为实体经济服务的本原，由“产业服务模式”异化为自我服务的“金融交易模式”。今天中国经济下行，实体经济不振，固然有诸多原因，但对金融的错误定位，漠视金融的放任无序发展，不能不说也是一个重要原因。而且，经济结构的扭曲，资源配置的错位，市场秩序的混乱，贫富差距的拉大，民众心态的浮躁等等乱象无一不与金融异化发展有关。在金融发展问题上，我们是该醒醒了，是该停停步子，把望思考了。我们应该深刻思考金融的本原，思考金融的功能定位，思考金融的业务模式，思考金融的规模经济。放任金融发展，载舟之水则会覆舟误国的。

　　金融自大挤压实体经济

　　正如美联储原主席保罗·沃尔克所言，1980年代之后美国金融发生的最大、也是最不幸的变化，就是金融已由当年的“产业服务模式”异化为“金融交易模式”。金融已不再是为实体产业提供资金融通、配置资源而安身立命的服务者，而演变成为自我服务不断追逐交易标的的牟利者。美国前财长助理布拉德福德·德隆教授说，金融成为一只吸附在实体经济身上的吸血乌贼。美国不断爆发的金融危机和产业空心化，正是这种不幸变化的必然结果。

　　如今，跟在美国身后的中国金融也在亦步亦趋，尽力模仿美国金融市场包括重复他们的错误，贪婪地截流宝贵的资金，与实体经济争利。近年来，我国货币供应量增加不断创新纪录，但还时不时出现“钱荒”，还经常听到呼唤“央妈”放水的声音。究竟何故？值得深思。2015年广义货币M2同比增长了14%，比2014年12.2%的增幅提高了1.8个百分点。截止到今年的1月份，广义货币M2存量高达141.6万亿。相比下降的GDP增长速度和物价水平，不断增长的货币供应量不能说不多，但是中小企业融资难和融资贵的问题依然没有改善。钱去了哪里？除了一部分资金在金融杠杆的帮助下继续流向房地产市场之外，金融的高回报成为分流吸噬资金的沼泽湿地，放水再多，资金也很难流入实体经济干旱的田野。

　　一方面，银行等金融机构绕开传统业务，“创新”利润环节，层层加码，使资金价格贵得实体企业无法承受。另一方面各类金融机构如雨后春笋般涌现，金融市场规模急剧扩大，市场结构和产品愈发复杂。但是这种扩张与变化和我们所期望的金融服务实体经济却几无相关，目标高度趋同地涌向金融交易。银行、信托理财业务大多都是以钱炒钱的金融交易类产品，还通过股权质押、股票交易配资为资本市场提供百害而无一利的交易杠杆牟利；保险业跨界经营融资平台，利用非资本的短期资金四处杠杆收购上市公司控股权牟利，并为系统性金融风险埋下隐患；证券业开展助涨助跌的融资融券业务，为客户提供杠杆融资赚的盆满钵满；以避险为名的金融衍生品交易为投机者跨市套利提供获利条件，使资本市场变得更加凶险；一些市场机构利用技术、资金优势公然开展严重破坏资本市场“三公”原则的高频交易，洗劫广大中小投资者，大发横财。凡此种种，不一而足。金融的放任发展，使有志于此的各路神仙各显神通，为所欲为，分享丰厚的资本盛宴，而资金的稀缺性所决定的此消彼长却使得实体经济被不断挤向边缘。

　　继2014年金融机构贡献的所得税创记录地与制造业所得税比肩之后，2015年这种本末倒置的荒唐扭曲又更加严重。2015年，一方面金融业企业所得税8572亿元，增长13.9%；另一方面，工业企业所得税7425亿元，下降了5.3%。金融业企业所得税竟比工业企业所得税高出15.4%。金融业的这些收入所得，部分来自高利息收入，另外相当部分都来自与实体经济无关的金融交易收入，且所占比例呈快速扩大趋势。这种违反经济规律的倒挂现象愈演愈烈，不仅严重地挤压了实体经济的生存空间，而且使得中国经济虚拟化，成无源之水、无本之木，难以为继。这需要我们高度警惕，深刻反思金融战略和金融体制。我认为，中国经济要健康发展，要入正轨，就要限制金融的无节制发展。

　　金融暴利腐蚀实业精神

　　金融业这些年来的疯狂扩张，其主要原因是金融业来钱易、来钱快、来钱多。牧人逐水草而居，商者受利欲所驱，这本是人之天性使然，无可厚非。但现代经济社会却有内在的生态规律，维持经济生态平衡是政府的天职，责无旁贷，不能借口市场决定，放任自由主义泛滥，放任金融无序发展，那必将导致可怕的经济生态灾难。

　　实体经济虽然是经济的本源动力，但因研发投资风险大、投资回报周期长、资产流动性差等原因，在财源滚滚的金融面前十分弱势。如果我们不保持清醒，放任金融疯狂增长，放任金融规模随性扩张，放任金融投资收益与实体经济投资收益严重倒挂，那谁还会耐得住寂寞，眷顾实业？超高的金融利润不仅侵害现今实体经济的利益，最要命的是这种超高利润示范会腐蚀民族的实业精神。资本将逐金融利益而去，人人都想搞“资本运作”，无人愿意投资费钱、费力、耗时的实业；社会精英、青年学子也心浮气躁、急功近利，扎堆投机时髦的金融，不屑钻研从事国之根本的中国制造。长此以往，虚拟化的中国经济将靠什么支撑？失去原动力的中国经济将难以为继。

　　好在今天的中国实业界里还有坚守制造业痴心不改，为研发制造中国的深海钻井平台投下了血本，功绩卓著的中集集团麦伯良；潜心研发、精工制造、硕果累累名满中外的华为集团任正非；豪情万丈为国制造、为国争光的格力集团董明珠等中国制造业的脊梁、新时代的民族英雄。我们应该弘扬这种献身实业，制造报国的伟大精神。我们更应动员引导更多的资源支持这些顶住房地产、金融、“资本运作”等金钱游戏诱惑，痴心不改，长期坚持实业“抗战”的优秀企业。我们应该重建金融市场模式，为中国制造服务。

　　金融“创新”制造系统风险

　　金融“创新”如今是最时髦、最能迷惑人的概念。首先我们不妨审视一下“创新”者的动机，看看“创新”的产品，就不难明白是怎么回事。无论是华尔街的原创者，还是我们的模仿者，有谁考虑过实体经济的需要？无一不是在为自己敛财牟利。他们“创新”的衍生品，哪些能把资金导入实体经济？无一不是巧取豪夺的工具。

　　其次，金融衍生品在微观上能够对冲风险的理论貌似成立，但市场实践却做出了相反的裁决。美国长期资本公司拥有两位因金融衍生品定价模型而获诺贝尔经济学奖的经济学家以及“华尔街套利之父”、前华府和美联储财金高官等一大批金融天才，号称“梦幻团队”。但长期资本公司却没有逃脱失败的命运，栽在了看似风险不大的债券市场衍生品交易上。不甘心失败的这个几乎是原班人马的团队又东山再起，且吸取教训大大降低了杠杆，但又还是无法摆脱覆灭的命运。这惨痛的市场实践告诉我们，金融衍生工具对冲不了风险，只会制造风险。

　　第三，如果说金融衍生品交易风险在微观上尚有概率或然的不确定性，但是其在宏观上的巨大危害却必然无疑。即使金融衍生品交易的立论在微观上是成立的，但是这些微观行为的叠加却会产生核裂变般的不可控能量，对宏观经济造成严重破坏。2008年美国次贷危机造成的金融海啸席卷全球，不仅对美国经济造成严重破坏，对全球经济的巨大冲击影响今天依然在持续发酵。

　　2015年我国股市剧烈震荡，就是不明就里、不求甚解，盲目模仿美国的“金融创新”，放任金融浪漫发展、让杠杆交易、衍生品跨市套利肆虐的结果。本来是一个为实体企业提供直接融资支持的资本市场，却把各路巨额资金以各种形式投入股市炒作；原本为宏观经济减杠杆的直接融资市场，在这里却莫名其妙地变成了一个加杠杆的投机交易的盛宴，其逻辑让人费解！

　　短短两三周之内，杠杆牛市的大喜转瞬间变成大悲，实体经济短缺的巨额宝贵资金被股市交易裹挟不知所踪，中小投资者被洗劫，宏观经济景气信心严重受挫。唯一感到庆幸的是我国资本账户尚未开放，否则那将真是人为刀俎，我为鱼肉，那些被某些人盼来“解决中国投资者结构问题，对冲中国散户”的华尔街大鳄将全面血洗中国金融市场，那时候我们想救市恐怕也会束手无策，无从所救。那将不会是一场“系统性风险”那么简单，而势必会演变成一场颠覆性灾难。

　　2008年美国金融海啸之后直至今日，我国金融界依然对美国这场危机缺乏清醒深刻的认识，似乎形成一种共识，认为美国金融市场的方向是正确的，只是走过了头，而中国还远远不够。这是一种糊涂的危险观念。为了流动性，为了银行的资产负债表，为了解决不良资产，我们不仅搞资产证券化，还开始了风险极大的不良资产证券化。我们不会不知道美国2008的次贷危机正是资产证券化或准确的说是不良资产证券化惹的祸，为什么还会如此自信，假设我们不会重蹈覆辙？也许我们知道“度”在何处，但是历史已经证明：一旦上路，任何力量都无法控制其发展程度。我不否定资产证券化的积极意义，但两害相权，我们不能饮鸩止渴，引发更大的系统性风险。与此同时，现在又出现了要搞信用违约互换（CDS）的动议。我认为这是一种危险的倾向，用一种风险工具去对冲另外一种风险产品，只会把这个市场搞得更加复杂，引发更大的潜在风险。美国2008年次贷危机过程中，美国金融界最担心的就是经投机杠杆反复翻炒，高达62万亿美元的这个貌似避险工具的CDS市场风险总爆发。因此，不要指望用孕育风险的衍生品避险，还是敬而远之为好。

　　拨乱反正回归金融本原

　　中国金融如此放任发展，正如美国前财长亨利·保尔森回顾2008年美国金融危机处置过程的那本书的书名《峭壁边缘》一样，我们正在一步步滑向峭壁边缘！当务之急是要从国家战略高度，重新审视金融战略、金融定位，敬畏存在巨大风险的金融市场。要破除金融迷信，破解金融迷思，要清醒地认识到美国金融市场复杂的结构和衍生工具绝不是现代经济的必然选择，而是华尔街利益集团的选择。服务实体经济的金融本不需要那么复杂，为借贷双方、买卖双方、投融资双方提供简单便捷，低成本、高效率的中介服务即可。复杂并不是金融市场发达程度的标志，简洁倒应是金融市场的哲学。因此，我们没有理由相信金融市场复杂化和金融危机是现代经济的必然规律、代价和宿命。但是，如果我们放任金融发展，就必然要承受金融危机的沉重代价、甚至是颠覆性代价。在金融安全问题上，制度和方向正确与否是决定性的，我们不要指望金融人理性、节制、内控，也不要指望监管。经验证明，贪婪会冲垮所有的堤坝。

　　美国虽然有保罗·沃尔克等有识之士深深忧虑金融的放任发展对美国的严重危害并试图力挽狂澜，但美国的政治制度和强大的华尔街利益集团决定了美国金融已无回头机会，势必深陷周期性泥沼、慢慢消耗，直至美国时代的结束。我们中国还有机会，这种机会来自于我们的制度优势。但是所谓机会往往稍纵即逝，留给我们的时间并不多！如果我们不清醒深刻，不珍惜把握，那金融的放任发展势必成为我们中华民族复兴道路上的千古遗恨。

　　中国金融怎么发展？近年来我们似乎感觉到金融的困局，不断地在讲金融改革，但我们认定的金融改革方向是否正确却至关重要。如果我们跳不出新自由主义的窠臼，继续按照金融自由化的方向改革则是雪上加霜，中国危矣！我们唯有改辕易辙，认真开展一场全面的拨乱反正。

　　拨乱反正，首先是价值观的正本清源，让金融重新回归服务实体经济的本原。应该一切唯实体经济是从。所有的金融活动、金融产品要与实体经济比对，有益于实体经济的就干，与实体经济无关的就坚决不许干。要特别警惕当今盛行的“挂着羊头卖狗肉”——打着为实体经济服务的旗号为自己牟利的金融现象。

　　拨乱反正，就要有所为，有所不为。应该坚持“产业服务模式”，反对“金融交易模式”。中国金融的价值规范应该明确为：鼓励直接融资，限制金融交易。所有的金融政策和金融活动都必须遵循这个价值规范。

　　鼓励直接融资

　　直接融资对于中国宏观经济，对于实体企业的重要作用大家都知道，毋庸赘言。遗憾的是直接融资始终是中国经济的短板，是中国金融之痛。究竟何故？问题何在？很显然我们这些年说的是一套，做的是一套，大部分金融资源都自觉不自觉地流入金融交易市场。因此，我们应该下决心把直接融资作为金融市场建设的首要任务、主要工作，全力以赴搞好资本市场建设。建设资本市场我们不需要花里胡哨的“创新”添乱，不要急功近利，不应投机取悦有关各方。我们应该潜心思考，保持定力，踏踏实实地搞好市场基本建设即可。所谓基本建设，一是要集中行政和市场资源支持资本市场建设，打破部门割据，把所有属于直接融资的证券买卖行为都纳入证券监管部门统一监管，而无论其所在行业和所在市场，以便执行统一的行为监管规范，杜绝监管寻租，为形成一个统一协调发展的资本市场创造条件。

　　二是建立以透明度为纲的市场哲学，构建以会计师、律师、媒体、公众、监管者为主体的信息透明度保障系统，监督发行人向市场提供真实、准确、及时、完整的经营信息和风险报告。用严刑峻法惩戒虚假信息的提供者和中介责任人。

　　三是严格执法维护市场秩序，无论牛市熊市，不论股指高低和市场情绪，坚决刚性执法，严厉打击内幕交易、市场操纵和市值操纵等违法犯罪行为，保护中小投资者利益和市场公平预期。

　　四是把资源优化配置作为资本市场的主旨、主线，纠正放任劣质上市公司存续，、姑息绩差股恶炒的错误观念和灰色市场文化。优胜劣汰，坚决不让垃圾股挤占市场资源，对借壳重组实行与发行上市同一标准，严格限制。实行最严厉最坚决的退市制度，遏制绩差股炒作泛滥，吐故纳新，使资本市场恢复健康，实现资源配置优化。

　　中国资本市场二十多年成绩巨大，积习也甚重。我们一方面要扎扎实实加强基础建设，包括改革股票发行上市制度，努力使市场供求趋于平衡。另一方面也要破除美国迷信，革除既有市场弊端，使其适应为中国实体经济筹融资金、配置资源的大任。

　　限制金融交易

　　对待道貌岸然、纷繁复杂的金融交易，我们不要迷信，不要犯懵，应该自信，多问几个为什么？凡与支持服务我实体经济无关者，一概摒弃。

　　第一，限制金融机构规模无序扩张。如今，浮躁、浮浅、短视的商业文化使人们对金融趋之若鹜，人人想插足金融，各种金融机构如雨后春笋、层出不穷。然而，增加的金融机构大多都集中在金融交易领域，做的都是以钱炒钱的生意，这样必然要增加交易环节，推高资金价格，增加资金成本，吞噬挤占实体企业利益。因此，除允许增加一些与直接融资有关的金融机构，开发性、政策性金融机构之外，不要幻想增设新或新型金融机构就能解决中小企业融资难、融资贵的问题，要严格限制增加商业金融机构与实体经济争利。

　　第二，严格金融许可监管。金融是高风险行业，应该首先考虑的是安全问题。防范风险，保护消费者、债权人、权益人利益特别是中小客户利益是金融行业的首要任务和基本前提。因此，一是要严厉打击非法集资和非法经营，不能漠视放纵，时紧时松，线上线下标准不一；二是要加强准入监管，未经许可禁止以任何形式从事或变相从事金融业务。负面清单管理制度是放松管制，提高效率，为实体经济增强活力的良政。但是，从金融行业风险特性和消费者保护角度来看，金融负面清单管理还值得商榷。因为最高明的监管者也会落后市场半拍，不可能开出前瞻性的负面清单。如果在金融市场“法无禁止即可为”，当“聪明人”受利益驱动搞出一些损害实体经济，损害投资者利益并风险巨大的自我服务套利创新时，等监管者发现将会为时已晚。不仅会造成难以挽回的损失和破坏，而且还会因利益集团的游说、阻挠很难纠正。中国金融监管已经相当粗放了，再实行负面清单管理金融安全将何以保障？

　　对于互联网金融也应实行许可监管，我们应该清醒认识所谓互联网金融，它仅仅只是金融业务的新技术载体，并非新主体。传统金融机构可以利用，具有互联网技术优势的企业转投金融行业也可以利用。但这种可以提高金融业务效率的互联网技术的运用并未改变金融的基本特性，并未改变金融的规律和规则。反倒是互联网的开放性和传输扩散效率决定了互联网金融业务风险更大，需要加强更具针对性的严格监管而不是放松监管。对于新技术，我们应该支持敬畏，但不能换了马甲就不知是何方神圣，就无所适从。

　　第三，清理整顿理财市场。如今的理财市场五花八门，发行机构众多，理财产品繁多，管理缺乏规范，投资者保护欠缺。且理财收入大多来自各种交易类产品。虽说在一定程度上满足了百姓的理财需求，但是却抬高了资金成本，难为了实体企业，并且对客户、对金融系统都潜伏了大量不确定性风险。因此，应该高度重视理财市场乱象，对理财市场认真清理整顿。可以考虑将理财产品纳入债券市场规范，统一监督管理。

　　第四，清理整顿各种地方金融交易场所。发展直接融资支持实体经济需要多层次资本市场，但金融的高风险特性决定了发展多层次资本市场需统一规划，有序设立，不能放任地方随意批设。2011年针对各地争相设立金融或类金融交易场所的乱象，国务院发文要求清理整顿，遗憾的是清理整顿不了了之，匆忙验收。导致出现了涉案金额430亿元，投资者超过22万人，危害严重的庞氏骗局式的“泛亚”事件。在严肃查处追究“泛亚”案件的同时，我们应该举一反三，清醒认识还可能存在类似潜在的更大隐患和系统性风险，重新严肃开展对各种地方交易场所的清理整顿，治理金融交易泛滥乱象，防患于未然，保护广大中小投资者的利益，维护金融市场秩序，保障金融安全。在清理整顿完成之后，再统筹规划部署多层次资本市场建设。

　　第五，明确金融交易规范，维护市场秩序。发展直接融资必须有一个健康、稳定、有序和高效的二级市场为其提供流动性支持。而且这个市场应定位明确：支持直接融资，为实体经济服务而不是为投机交易服务。因此，这个市场应该是证券转让的现货市场，非杠杆化，满足投资者交易和资源配置即可。不能把资本市场变成金融投机家利用资金、信息、技术优势予取予夺，巧取豪夺，洗劫中小投资者的场所。

　　有鉴于此，我们一是应该禁止银行资金进入股市，使股市本末倒置，走向自己的反面，把为实体企业融资的市场变成一个与实体企业争食、挤占实体经济资源的市场。二是保险市场应该注重投保人利益和险资安全，在坚守主业的前提下，让保险资金扮演好股市稳定投资者的传统角色，不能异变为一个撬动巨额资金进行杠杆交易的风险偏好者，警惕其高回报融资风险，警惕非资本的期限错配杠杆收购给保险业和资本市场带来风险。三是应该禁止以交易技术创新面目出现，利用技术优势、资金优势进行明显违反市场公平原则的高频交易等交易方式，保护广大中小投资者等市场弱势群体利益。四是应该重新审视融资融券业务，清醒认识杠杆交易并非资本市场流动性所必须。融资杠杆会助长股市疯涨，透支股市动力。而当股市反转下跌后，它会不同于没有融资杠杆的市场（大多数投资者仅仅是账面浮亏被套，券商、银行无虞，国家也无需救市）的情况。加上融券对股市下行的助推，融资杠杆使用者会被强制平仓，真金白银血本无归、甚至倾家荡产。极端情况下的集体踩踏也会危及融出资金者和银行，引发系统风险，逼迫国家救市。不争的事实是，理论和实践告诉我们融资融券对于直接融资有百害而无一利。我们应牢记去年股市血的教训，再也不能继续演绎宏观经济去杠杆，股市加杠杆的荒唐逻辑了。

　　对于金融衍生品我们更应保持清醒，不要再受华尔街的蛊惑。既然没有充分的理论和实践证明金融衍生品对经济源泉的实体经济有用，既然美国的实践已经证明衍生品从微观到宏观都风险巨大，我们为什么还要不信邪，非要蹚那浑水，自我作乱，给自己和国家添大麻烦呢？

　　我们国家目前正处在经济社会转型的关键时期，我们不应该折腾，也经不起折腾。客观地看，金融是我们的软肋，是我们国家安全最薄弱的防线。因此，我们不能放任金融无序发展和资本账户自由化误国误民。常言道，知易行难。但在金融发展战略方向这个问题上却是知之艰，行之惟艰！如今金融利益集团已经开始形成，业内模糊观念普遍，要在金融领域开展一场拨乱反正的金融改革非常困难，似乎已无可能。但是这关系到国家的命运和人民的福祉，我们应深刻反省，痛下决心，坚决改革，把金融重新导入正轨，回归服务实体经济本原。否则，我们有可能倒在中华民族伟大复兴的门前。