徐斌：市场仍未准备好滞胀的到来

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　　旁白：利率市场一直飙升导致的流动性紧张，显然不能总是持续，否则大家都吃不消：

　　央妈开始缓解流动性紧张局面

　　近期，债市连续大跌后终于迎来利好消息，在12月7日有115亿元MLF到期的前一日，央行对24家金融机构开展了3390亿元MLF操作，两者对冲后，12月央行通过MLF提前实现资金净投放。多位分析人士表示，当前投资者对资金的恐慌有些过头，短期内市场悲观情绪将会得到修复，债市或变盘在即。

　　旁白：不过这很可能是暂时的现象，因为全球流动性极度宽松时代过去了，利率向上大转折，是趋势性变化：

　　路透：负利率现象逐步终结

　　本周二(12月6日)公布的路透调查显示，主权债券收益率极低甚至有负值的情况很快将成为历史，债券分析师预计通胀跃升才会使之大涨。债券策略师和经济分析师多年来预测利率上升、收益率曲线回到近十年前金融危机前的情况一直落空。特朗普上月当选美国总统引发全球债市大幅抛售，推动收益率上升及美元上涨，因预期新的财政刺激计划将推高通胀，加快美联储的升息步伐。上周路透对60名分析师进行的调查显示，很多人仍然认为最近债券收益率大涨更多的是应激反应，而不是新趋势的明确开始。主要主权债收益率明年料仅会温和上涨。市场普遍预期美国10年期公债收益率一年后将仅较周二水准高约20个基点。未来一年，欧元区、英国及日本指标债券收益率料亦随美债普遍上扬。对全球主要政府债券收益率的12个月预期，也低于去年同期调查水准。外界当时普遍认为美联储将在近10年来首度升息，且今年再数度升息。回答了一个额外问题的33名策略师中，占多数的28名认为主权债收益率长期较低的情况已经结束。其余五人则不认同。摩根大通欧洲利率策略主管Fabio Bassi表示，始于2016下半年的题材，在2017年仍将持续--通货再膨胀压力持续累积，增长略高于趋势。不过最准确的预估者之一表示，目前的问题是，收益率与美元的涨势对经济活动是否会有负面影响，进而引发新一轮的公债收益率下滑。美联储下周会议上几乎肯定会升息，明年料也将进一步调高利率。

　　旁白：然而市场可能忽视掉真正的“黑天鹅”——欧元走强，你看看下面：

　　欧元走强可能让市场措手不及

　　由于意大利修宪公投的失败，目前市场上对欧洲央行在本周四会议上宣布延长其大规模的万亿欧元债券购买计划的预期进一步升温，一旦“超级马里奥”未能采取宽松举措，则可能会引发市场的强烈失望情绪。此外，尽管市场普遍预计央行将会延长公债购买计划，但投资者也在关注欧洲央行立场转趋鹰派的可能性。据法国巴黎银行(BNP Paribas)的策略师们称，意大利公投后，欧洲央行在本周会议上宣布减码资产购买计划的可能性降低了。不过，欧洲央行更有可能改变前瞻指引，给市场发出某种信号，表明QE不能以当前的形式无限期地继续下去。瑞银(UBS)主席、前德国央行行长韦伯(Axel Weber)周一警告称，欧洲央行将很快停止量化宽松(QE)举措，并于明年9月开始升息，而市场对央行转变毫无准备。韦伯表示，“美国利率将走高，欧洲的量化宽松政策将终结，而投资者尚未为欧元区债券收益率大幅上升而做好准备，这很危险。”迄今为止，因短期利率保持在低位--部分市场甚至实施负利率，欧元区尚未看到利率波动情况发生，而欧洲央行则一直在实施积极的QE举措，包括广泛的购债计划。不过，韦伯预计欧洲央行将比许多投资者预期更早结束购债，将欧元区收益曲线推至更高位。“市场的很大一部分份额定向单一，2017年中你将不得不取消其中部分仓位，”他称。至于加息，韦伯表示除非欧洲央行被迫加息以应对欧元暴跌失控，否则他将对此持怀疑态度，意大利退出欧元区可能导致欧元暴跌。预测这一场景似乎言之过早，但意大利可能会在适当的时候退出欧元区，其将造成各种破坏。

　　旁白：与人们想象的可能相反，南欧国家如果真的退出欧元区，没准欧元变得更强而非更弱，道理很简单：南欧国家主权债务膨胀与高福利，是欧元弱势的原因，如果欧元区只保留法德已经北欧国家，欧元可比现在强势的多。2012年德拉吉为南欧国家也就争取到三年时间，到今天德国人肯定不答应欧洲央行持续QE下去，尤其是在德国PMI指数持续上扬情况下更是如此。这对人民币而言，可能是好消息，因为人民币是钉在一篮子货币上，欧元强，美元相对弱势一些，人民币兑美元指数走势也许没那么触目惊心，资本外流现象也许缓解一下，现在几乎已经到了极限，你看看下面市场分析：

　　中国的“资本外流狙击战”效果有限

　　眼下，中国正在打一场惊心动魄的“资本外流狙击战”，这也是一场“中国经济保卫战”。 仅仅在过去两个月，监管机构就四度出手，目标很明确，斩断资本外流的黑色通道：10月，银联全面切断香港保险支付渠道；11月，对比特币、对外巨额投资项目、上海自贸区境外投资渠道加强审查。几乎有关央行的大新闻，都跟打击资本外流有关。进入2016年，在一些小国中，资本管制这种最简单粗暴的方式得到了特殊的偏爱：阿塞拜疆于年初宣布，将对任何把资金带出该国的交易征收20%的税款；沙特阿拉伯要求在该国拥有分支机构的银行禁止交易员押注该国货币里亚尔贬值；尼日利亚停止进口食品和家具等商品，并对以外国货币计价的信用卡和借记卡规定了支出限额。这些措施虽然会产生一些短期效果，但也存在令局面恶化的风险，如会赶走那些对限制资本流动措施感到恼火的投资者，同时对那些需要对冲风险的公司造成打击。很多国家在“无计可施”的时候往往会选择资本管制，但实际上，资本管制，往往是饮鸩止渴。2007年，IMF半年经济展望对资本管制效果做了分析，得出“资本管制并不能达到预期效果”的结论。近期一些国家的经验告诉我们，运用资本管制手段防止资本外流只有在宏观经济基本面相当强健、金融汇率制度安排非常健全而且资本账户管制相当完善的情况下才有可能有效。有学者运用37个新兴市场国家从1954到2010年的数据作为样本，结果同样发现，总体而言，国家对资本流出的管制是无效的。因此，不到万不得已的时候，就不要用资本管制这种方式。

　　旁白：只要资本真心想跑，国家管制注定是最终无效的，短期内也许能遏制一下，如此而已。事实上，美元强势已经伤害到美国经济本身，不可能想象美联储会长期容忍强美元现象：

　　美国10月对外贸易逆差惊人

　　美国10月份贸易逆差扩大至四个月来最高水平，因海外销售减弱，同时美国公司增加进口设备和消费品。美国商务部周二公布的数据显示，10月份贸易逆差扩大至426亿美元，而9月份数据修正后为逆差362亿美元。10月份逆差较9月份增加17.8%，为2015年3月以来的最大增幅。进口商品需求增强，暗示贸易对美国经济增长的贡献将减小，而第三季度净出口对经济增长的贡献达到2013年末以来的最高水平。此外，最新的美元涨势可能会削弱出口增长的前景，因为美国生产的商品在海外变得更加昂贵。商务部的数据显示，10月份出口下降1.8%，至1864亿美元，降幅为1月以来最大，因食品、消费品和工业品销售放缓。与此同时，服务出口则达到创纪录水平。进口增长1.3%，至2290亿美元，体现去年9月以来的最大商品流入水平。10月份电信设备、药品和手机进口额增长。该报告还显示，美国对中国的贸易逆差从325亿美元收窄至311亿美元，因美国对中国的出口创出2013年12月以来最高水平。此外，美国对日本的出口创2014年8月以来最高水平。

　　旁白：你觉得川普上台后会容忍这类情况持续下去吗？现在他就发推特抱怨中国抑制汇率升值了，他正式就任总统后干什么，大家拍拍脑子都会想象出来。很简单，短期内也许能刺激美国出口，但长期看，贸易保护注定带来灾难性结果。“老债王”再次语重心长提示市场：

　　老债王：川普的负面冲击长期内非常大

　　“债王”格罗斯认为，投资者必须考虑到特朗普反全球化观点带来的负面影响。在12月投资展望中，格罗斯指出，在短期看来特朗普提议的许多方面（减税、放松管制以及财政刺激）无疑有利于股票、不利于债券，但长期来看，特朗普的反全球化论调可能限制贸易，并损害企业利润，其带来的负面影响不容小觑。“强势美元将对全球化公司——特别是科技股造成压力，”格罗斯还对全球债务危机的解决方法进行批判，其认为全球（包括特朗普）采取“不惜一切代价”(whatever it takes)的货币政策，并以此约束金融市场，这种计划最终将不再有效果。“虽然新的计划不一定是现在出现，不过日渐走强的民粹主义以及越发无效的货币政策意味着最终的转型。”至于逐渐受到“青睐”的财政政策，格罗斯评论称，强调财政政策而非货币政策，却从未提及凯恩斯或政府赤字开支，而是代以“基建”支出和“减税”这种流行语。在此情形之下，格罗斯建议，灵活投资策略应当增加现金及其替代品，债券久期和风险资产则应当低于基准目标。

　　每日综述：不要幻想全球央行QE还会刺激负利率啦，这不可能。因为全面通胀预期抬头之后，央行目的基本达到。这后面就是国债收益率飙升，然后看各国政府如何应对。很奇怪的是，除了极少人之外，譬如格罗斯这类异类，其他人大都对川普的刺激政策一片欢呼，全然不顾贸易保护主义抬头带来的生产率损坏——这直接体现在企业利润上。换句话说，市场依然未对滞胀带来做好充分准备。