冉学东：汇率才是央行货币政策的根本

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　　几年前，北京大学教授宋国青说，汇率是纲，当时没有人注意这句话，而现在看来，最近几十年的货币政策，都是对这句话的阐释。

　　最近《人民日报》海外版发表一篇文章《中国货币政策关键词仍是稳健》，文章说的是，今年以来央行很少降准，而是一味用逆回购方式管理流动性，目前市场利率有所抬高，流动性比较紧，债券市场一风声鹤唳，于是有人认为央行货币政策拐点来了。而该文则认为货币政策仍以稳健为主，目前，中国经济正处于结构调整与新旧动力转换期，“稳定就业”“保障国际收支平衡”“支持小微企业”“促进精准扶贫”亦成为了当下货币政策的重要目标，因此政策仍以稳健为主，不可能出现紧缩。

　　该文的分析仅仅考虑了国内经济的需求，忽略了外部经济的影响，比如人民币汇率的稳定问题。笔者认为，今后央行可能不会过于加大货币紧缩，但也难以宽松，只能在定位在稳健这个模糊的字眼上，相机抉择。

　　很多人以为这次人民币的贬值是央行主动引导，事实上，从811汇改以来，人民币的贬值都是被动的，首先从811汇改以前的7月份，外汇储备就突然大幅减少，2015年7月，外汇储备减少425亿美元至3.65万亿美元，是连续三个月下降，而且是加速下滑，这表明在央行汇改之前，资金流出压力加大，人民币汇率下跌的趋势已经形成，央行不得不汇改，不然还将消耗更多的外汇储备。

　　那么我们看为什么人民币汇率在去年7月贬值压力陡然变大，从央行货币政策看，去年发生了什么。

　　去年2月4日央行降准0.5个百分点；4月20日：降准1个百分点；5月11日：对称降息0.25个百分点；6月28日降息0.25个百分点定向降准0.5个百分点。这就是央行在去年811汇改之前，在货币政策宽松方面所做的政策，在6个月的时间里，央行连续三次降息，并降低存款准备金率两个百分点。这样的货币政策，对人民币的币值影响有多大，自然是很清楚的。笔者认为，这才是汇率在7月贬值压力陡然增大，资本流出的最深层次的原因。

　　即使在811汇改后，外汇储备缩水加大的情况下，央行没有停止宽松的脚步，接着在8月26日降息0.25个百分点降准0.25个百分点，10月24日降准0.5个百分点，降息0.25个百分点。接着今年1月份开始人民币继续大幅贬值，央行只有实行在香港离岸市场抽干流动性，以缓解境外投机资金在离岸视察做空人民币，从而缓解人民币贬值压力，这才止住了人民币贬值的脚步。

　　进入2016年，尽管保增长稳增长压力更大，央行对于宽松的货币政策已经开始有所忌惮，仅仅只是在3月份降了一次准备金率，央行并且公开向市场表明，降准太多，对汇率稳定不利，这些变化被许多市场人士所忽略。

　　事实上今年最近的两轮贬值，都不是央行主动的，今年6月24日英国意外脱欧，英镑暴跌导致美元被动升值，人民币的贬值压力再度释放。而从国庆后以来已经经过一个月的人民币贬值，则主要是由于美元持续升值引起的。

　　此轮升值尤其值得重视，进入10月以来，美国经济数据频传利好，美联储12月加息成为大概率事件，美元指数从95涨到98，而人民币则只能贬值，但是为了控制贬值幅度，人民币对其他主要货币还是上涨的，这说明，其他货币比人民币贬值更甚。

　　笔者一再强调，央行不是有意引导人民币贬值，是说明央行的目的还是希望人民币稳定，不希望贬值的，再加上从去年到现在出台的严厉的资本管制措施，就更能证明央行不希望人民币过分贬值。那么在维持人民币稳定的背景之下，央行的货币政策会是什么呢？那就是不会如2015年那样宽松，并且在人民币贬值越厉害的时候，货币政策就被迫收紧，只有人民币贬值压力减轻之际，央行才可放心的宽松一下货币。

　　因此可以得出结论，在人民币贬值压力不能阶段性释放的情况下，央行的货币政策可能不会轻易放松，尽管国内的经济有宽松需求。