冉学东：汇率政策的失误在哪里？

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　　从去年811汇改以来的人民币四轮贬值都是被迫的。

　　811汇改以前的7月份，外汇储备就突然大幅减少，2015年7月，外汇储备减少425亿美元至3.65万亿美元，

　　是连续三个月下降，而且是加速下滑，这表明在央行汇改之前，资金流出压力加大，人民币汇率下跌的趋势已经形成，央行不得不汇改，不然还将消耗更多的外汇储备。

　　今年1月份开始人民币继续大幅贬值，这是由于去年央行实行了极度宽松的货币政策，多次降息降准，导致了这两轮贬值，而且其特点都是先从离岸市场开始贬值，拉大在岸和离岸两个市场的价差，从而由离岸市场的贬值带动在岸市场的贬值，这是基本路径。央行不得不抽干离岸市场的人民币流动性，加大做空人民币的成本，并且更加严厉了资本管制，才把这个趋势遏止住。但是我们付出的代价是经营多年的离岸人民币市场就此萎缩，人民币国际化大受挫折。

　　然而这也没有止住人民币贬值的步伐。今年6月24日英国意外脱欧，英镑暴跌导致美元被动升值，人民币的贬值压力再度释放。

　　而从国庆后以来已经经过一个月的人民币贬值，则主要是由于美元持续升值引起的。进入10月以来，美国经济数据频传利好，美联储12月加息成为大概率事件，美元指数从95涨到98，而人民币则只能贬值，但是为了控制贬值幅度，人民币对其他主要货币还是上涨的，这说明，其他货币比人民币贬值更甚。

　　央行更是加大了对资本项下的管制，最近银联出台的限制境内居民境外购买香港保险刷卡，限制在人身险和5000美元的额度，又开始要求中国境内金融机构从2017年1月1日起识别非居民账户，收集账户信息，尤其是在2017年年底前完成对存量个人高净值账户的尽职调查，这些都是进一步的资本管制措施。

　　何以在资本管制和金融开放方面如此挫折，则主要是人民币汇率压力很大，人民币汇率为什么会出现这样的压力，外汇管理政策出现了什么样的失误？近期国务院发展研究中心

　　研究员吴庆的观点值得参考。吴庆认为，人民币“8·11新汇改”以来的贬值是被动的调整，因为错过了从2013年到2014年年末的最佳调整时机。而在贬值之前，人民币曾出现过长达9年的升值之旅。自2005年汇改以来，人民币一直延续升值轨迹，虽因国际金融危机在2009年出现过徘徊，但此后又开启了4年的上升势头。

　　吴庆认为，大概在2011年左右人民币已经接近汇率的均衡水平，当时人民银行也这么说过，而随后一段时间人民币升值可能就已经在偏离，在2013年初我们注意到美国经济已经复苏了，美国会很可能退出量化宽松政策，当时我们认为中国可能还有半年的时间做预调整，而美元开始升值是2014年6月份的事情，我们实际上有12个月的时间可以做调整，但是我们没有做。

　　2013年11月27日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在接受新华社记者采访时，当记者问道，汇改以来人民币汇率升值超过34%，是否已达到均衡水平？易纲：目前人民币汇率已非常接近均衡水平。

　　2012年7月21日，　易纲在参加北京大学国家发展研究院中国经济观察报告会时表示：“从海外无本金交割远期市场（NDF）及国内银行间即期、远期外汇市场看，人民币汇率目前仍然非常接近均衡。”

　　2012年3月，易纲在全国人大会议上表示，贸易逆差意味着“人民币的汇率达到了接近均衡的水平，我以为这至少是一个很正面的迹象。”

　　2011年3月6日，易纲在参加中国人大开幕式的间隙指出，人民币汇率将很快到达均衡状态。

　　以上是笔者收集到的央行官方观点，但是央行在此过程中允许了人民币大幅升值，只是在去年8月11日，才开启了人民币的贬值之旅。个中缘由，外人无法知晓。

　　吴庆说：“美元从2014年6月开始快速升值，一直持续了12个月，到2015年年中的时候，美元指数到了接近100的水平，那个时候人民币做了什么呢？在美元大幅升值的时候，人民币相对于美元还是升值的，所以在我看来，当时人民币升值的幅度已经过大了。”

　　他还说，回顾这段历史，可以简单的说，我们错过了一次在风平浪静的时候放下小舢板出海的机会，从2013年一直到2014年年末的这段时间，都是我们调整的机会窗口，后来水温变了，现在把人民币挂在了很高的地方，这个时候再想平稳下水，难度就会很大，我认为错过了最佳时机。

　　如果央行已经意识到人民币的均衡水平但是没有调整汇率，那么则是汇率决策机制的问题，至少还有人认为，人民币还应该升值。

　　为什么还有人有这样的想法呢，笔者多次说过，这是对中国经济过于自信，没有看到中国经济本身的问题，事实上人民币升值的过程是跟着中国经济周期性向上的，然而

　　2008年通货膨胀，就已经表明中国经济的周期下跌开始，但是金融危机引发四万亿刺激，不仅仅透支了国内经济，而且蒸腾的投资数据遮蔽了很多人的眼睛，看不到中国经济当时的问题，人民币正是在此时出现了过度升值。

　　其实也就是相对于中国经济，人民币升值过度，而国内学术界和思想界有一种盲目唱空美国经济和美元的心理情结，没有充分估量美元升值的潜力，导致目前央行在调整汇率时的被动局面。