易宪容：当前人民币的贬值预期并不容易逆转

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　　在9月30日之前，我就撰文指出，人民币纳入SDR后，短期贬值的概率相当高。实际上，从10月1日开始，尽管人民币贬值的幅度不是那样大，但人民币一起在贬值。10月21日人民币汇率中间价报6.7654贬值247点，刷新6年来新低。而10月1日国庆节假期之后，人民币汇率中间价10天贬值876个基点，不断刷新2010年9月以来的新低点。

　　对于10月1日以来人民币连续的汇率走低，不仅国内官方认为人民币不存在持续贬值的基础。也有分析认为，从购买力平价(PPP)来衡量人民币已接近公允值，甚至都可以说略微低估，因此人民币很难大幅贬值。其实，这些言论与分析所得出的结论，意义应该是不大。因为，人民币作为一种信用货币，在国际上市场的名义价格，不仅可能与实体经济会产生偏离，而且更多的是与市场的预期有关。如果人民币汇率与实体经济的形势及贸易关系产生很大的偏离，那么用购买力平价理论来衡量人民币的水平更是会相差远了。

　　从2015年8．11人民币汇率改革，主动地把人民币单日贬值2%以来，尽管中国政府在通过各种方式来稳定人民币汇率，狙击国家炒家，但是人民币贬值态势从来没有改变，只不过是不同的阶段人民币贬值大小不同而已。比如无论是英国脱欧公投时，还是这个月人民币正式纳入SDR后，人民币贬值的趋势更是明显。比如，最近人民币的中间价一直在创6年来新低。10月21日更是低见6.7654新低，同时，人民币在岸及离岸汇价出同创多年来低位。

　　如果从参考一篮子货币的人民币汇率指数（CFETS）来看，从8．11前至今已累计下跌了9.6%，与人民币兑美元中间价下跌9.1%的幅度接近；而同期的离岸人民币兑换美元的趋势，只回落了7.8%而已。也就是说，从CFETS跌势和人民币中间价下调的幅度来看，人民币从8．11以来回落的幅度不是太大。尽管人民币汇率跌幅不是太大，但有一点则是不可忽视，中国资金流出的态势及人民币的市场贬值预期并没有多少改变。对整个市场，人民币的贬值预期仍然十分强烈。

　　首先，有分析认为，截至9月底为止，12个月累计资金流出的数字达9376亿美元左右；该数字虽然比今年1月份1.18万亿美元流出创历史记录有所收窄，但资金流出中国的量仍然是巨大的。流出的资金有，国内资金到香港购买股票、保险、黄金及住房。比如今年前9个月流入香港股市的资金达590亿港元以上。

　　最近，中国外汇管理局组织的“控流出”专项检查显示，截至今年9月8日，共破获地方钱庄案达56宗，初步统计涉案金额超过万亿元，冻结涉案账户25.13亿元。早两个星期的报道表示，今年以来广东各地公安机关展开多次打击地下钱庄行动，破获案件140余宗，涉案金额2,300亿元，案件包括部分公司虚构贸易背景，修改、伪造货物提单，进行资金跨境循环方式骗取购买外汇等。也就是说，国内居民的不少资金正在通过虚假贸易逃出中国。

　　还有，最近有报道指出，近期大量国内居民到香港上环的金铺大量地购买黄金。由于金铺不提供租赁保险箱和存放黄金的服务，这些国内到香港购买黄金的居民需要在香港银行银行租用保险存放金条，从而使得香港多家银行的保险箱已经爆满。比如，有些银行存放黄金的保险业务，排队人数达到300人之多，部分较大规格的保险箱排队要等候3年。

　　再就是，国内居民大举进入香港的房地产市场。比如，最近香港的亿元以上的豪宅市场非常火热。香港税务局的数据显示，9月份非香港永久居民购买住房征收15%买家印花税，该类买家共有250宗交易，升至14个月以来新高，比6至9月平均值高出36%；9月买家印花税税款为5.06亿元，其交易金额达34亿元以上，比过去4个月平均值高出26%。这些也成了最近香港的房地产市场火爆起来的最大推动力。

　　可见说，流入香港的资金只能是一个方面的途径，估计通过不同的方式流向全世界的资金还会不少。而且这些资金的流出，方式越来越多，有些越来越隐蔽。当前这种现象也说明了，政府一直在主张人民币没有持续贬值的基础，但是市场及国内居民还是对人民币能够稳定不是太有信心，只好让资金流出来降低人民币可能贬值的风险。特别是当前一线及部分二线城市的房地产开始调整之后，持有大量住房的投资者早就开始套现逃离国内这个风险极高的房地产市场，并把资金涌向国外市场。香港的楼市、黄金、股市、保险市场突然火爆，估计很大程度上就是深圳及广东的住房投资者从国内房地产市场逃出之后，涌向香港的结果。

　　还有，我早就指出，人民币纳入SDR之后，政府对绝对稳定人民币汇率的态度会有所缓和，再加美联储加息让美元升值，非美元货币都在贬值，以一篮子货币来看，这些都容易导致人民币贬值。所以，这一两个星期来，人民币贬值态势较为明显。对于当前人民币缓慢的贬值，尽管有利于人民币汇率的弹性空间进一步扩大，也有利于人民币汇率的进一步市场化，当前对国内外市场的冲击也不太大，但是在当前大量资金逃离中国时，这容易强化人民币的贬值预期，令更多的资金逃出中国，从而进一步增加人民币的贬值压力。

　　如果人民币贬值的市场预期得以强化，那么人民币未来走势如何会增加更多的不确定性。至于这次人民币又会贬值到哪里？市场见仁见智，根据彭博收集各大行对离岸人民币走势的预测，今年年底和明年第一季最可能跌到6.98和7.03。不过，在本文看来，实际结果如何应该是不确定的，关键是要看中国央行态度及取向。因为，在人民币还不可自由兑换的情况下，央行还是有能力来稳定人民币汇率的。这就得看中国央行如何与市场博弈，及博弈付出的代价高低。不过，这些都说明了当前的人民币贬值预期并不容易逆转。