钮文新：耶伦告诉你的“大事儿”

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　　市场人士对耶伦讲话的理解显得非常“功利”——只是揣摩偏鸽派还是偏鹰派感兴趣，对市场的瞬间影响感兴趣，而对耶伦的所思所想，尤其是关乎长远的大事并不那么不关心。但在我看，耶伦对货币政策的长远思考，恐怕才是更有意义的事情。

　　耶伦在讲话中指出，金融危机后的全球局势迫使央行官员们“重新考虑其货币

　　政策”。她说，可能需要更明确的指引，因利率可能在一段时间内保持在低位，而一旦经济再陷衰退，单靠低利率可能不足以刺激成长。这席话实际意味深长，它说明耶伦正在考虑一个重要问题：如果全球经济“发生新一轮衰退”应当咋办？为什么要考虑这样的问题？我认为，它反映了在耶伦看来，新一轮衰退发生的概率并不低。当然，也正因如此，让全世界更加敏感于美国的一举一动——人们会群起而效仿。

　　正是因为这样的效仿，使得“美联储的研究表明，美国货币政策的外溢影响是正面的”，美联储认为，旨在给美国经济带来刺激的政策也会令海外活动受到提振，因为，“美元

　　贬值对其他国家产生的负面影响，已经被美国进口攀升与更宽松的国外金融形势所抵消。”这话什么意思？我的理解是：美国用极度宽松的货币政策刺激美国经济，但其他国家不愿意受到美元贬值的影响而出台更加宽松的货币政策，以货币竞争性贬值对冲了美元贬值的影响。

　　我为什么对这句话特别敏感？因为，人民币并未加入贬值竞争，正如我们所看到的，2010年所谓“二次汇改”之后，人民币兑美元出现了相当程度的升值，而贬值的出现也并非央行通过宽松货币政策的主动引导，而是中国经济基本面出现了大问题，无法继续支撑货币坚挺的结果。所以我认为，耶伦或美联储研究的结论：美元贬值外溢的“正面影响”并不包括中国，而中国受到的影响完全是负面的。

　　耶伦认为，需要进一步研究通胀预期是如何形成的，以及货币政策如何对其产生影响；需要进一步研究就业市场状况是如何影响通胀的，因近期的影响看似弱于之前的预期。我认为，耶伦的提示非常重要，因为，传统理论对于通胀与货币政策关系的描述、就业与通胀关系的描述确实正在受到挑战，进一步的研究势在必行。但是，中国的中央银行是否意识到问题？

　　我们很早以前就提出过这方面的问题。比如我认为，当汇率改革已经深入到近乎市场化之后，中国货币政策制定的复杂性将大大提高，它要维护国内经济的积极和稳定，就必须高度关注强势货币国家货币政策的变化，因为强势货币国家货币政策的变动会引发人民币汇率的大幅波动，从而影响中国经济的健康。因此，中国货币数量的多少不仅需要依据国内经济结构所提出的需求，同时还要关注强势货币国家货币政策的宽松或紧缩程度，这恐怕就体现了更大的复杂性。其实，从某种意义上说，今天中国的经济困难，有相当程度是人民币不该升值而升值的结果。

　　另外我注意到，耶伦认为，危机可能给经济产出造成了永久性的损害，迫使决策者在未来经济下滑时采取更为激进和更快速的行动。这可能是一句大实话，因为，危机之前的那种泡沫化、极致性消费的情况恐怕一去不复返了，而整个世界依据泡沫化、极致性消费所建设的产能也将“永久性过剩”，这一点在中国表现得非常明显——中国依据危机之前的全球消费能力建立的产能，现在倍显过剩。

　　所以，中国必须去掉一部分产能，但绝不能运动式的去产能，那样的话，美国的危机就一定变成中国的危机。