安生：国产CDS与背锅侠

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　　9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用联结票据业务指引》、《信用违约互换业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用风险缓释合约业务指引》、《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》的公告，自发布之日起实行。

　　许多人立即联想到电影《大空头》之中，华尔街的几位眼光独到的投资鬼才在2007年预测美国房地产市场即将崩溃，并通过创造一个信用违约互换的贷款违约保险市场，从中获利。最终，房地产市场崩溃，几位鬼才获得了巨额回报。

　　想到美国次贷危机的残酷解决许多人立即警惕起来——他们担心，这种工具会可以刺破金融泡沫，导致金融危机，是一种做空的利器。

　　不过，如果我们认为做空工具是可以推动市场下跌，加深市场波动幅度的工具的话，那么，这些担心者显然并没有弄清做空工具与从市场下跌过程中获得工具之间的关系。实际上，从市场下跌过程中获利的工具包括做空工具，但是并不是每一种在市场下跌过程中获利的工具都能用于做空。

　　一种工具能否做空，关键看是否能产生替代效应。比如，当市场上钢材过剩供大于求的时候，做空者大量卖出钢材期货，使本来就处于优势地位的买方在购买钢材之外，又多了一种选择——购买钢材期货。于是，钢材市场短期供求进一步失衡，价格进一步下跌，直到一部分钢材生产厂家亏损减产，或者一部分原先因为成本原因不使用钢材的客户开始使用钢材或者增加钢材使用量，双方达到平衡为止。一般情况下，是厂家减产和客户增加使用，两者皆有。

　　在这个过程之中，钢材价格剧烈下跌，卖空钢材的投机者显然获利。

　　换一种方式，如果钢材厂家预期到钢材价格下跌，与某些金融机构签订合同，一旦钢材价格下跌，就由这些金融机构补偿钢材厂家若干资金，那么一旦钢材价格下跌，钢材生产厂家就可以从金融机构获得相应的补偿。钢材用户购买这种合同，或者卖出这种合同，都不能替代真实的钢材交易。所以，这种合同，不能凭空创造出卖家，未必会破坏钢材市场供求平衡，加剧钢材价格下跌。

　　当然，在这个过程中，随着钢材价格下跌，钢材生产厂家可以从金融机构获得补偿，购买这种保险的投机者也可以获利。

　　此外，也不排除钢铁上产厂家买入钢铁价格保险以后，以低价大量倾销钢铁库存。这时，虽然钢铁价格会暴跌，但是暴跌的过程的主要原因显然钢铁公司倾销去库存，而不是金融机构推出价格保险的。

　　事实上，如果我们看过《大空头》的话，也会知道当时几位鬼才虽然看准了市场方向，但是并不推动能市场下跌，因为与美国房地产市场相关的债券迟迟不下跌，他们一度几乎爆仓。其中一位基金经理迈克尔·布瑞（克里斯蒂安·贝尔饰）持有大量CDS，因为每月都要支付巨额保险金，他的客户坐不住了，提出撤资。面对来自客户的压力，他和客户吵翻，客户威胁要诉诸法律程序。另一位基金经理马克·鲍姆（史蒂夫·卡瑞尔饰）持有的大量空仓，但是几乎被上司强制卖出。不仅如此，在美国房地产市场已经崩溃的时候，持有大量与房地产有关的债券的金融机构还使债券价格坚挺了很长时间，几乎把几位鬼才逼上绝境。

　　看过美版CDS的作用和效果就会知道，那些认为国产版的CDS能刺破金融泡沫的朋友，未免太高估CDS的威力了。

　　那么为什么要在此时此刻推出CDS呢？

　　这还要从金融危机的原理说起。

　　市场经济中，金融危机之前的资金和债务的流转，类似击鼓传花。

　　一部分人接过债务，解放另一部分人。

　　比如，地方融资平台以土地为抵押贷款开发土地，地方融资平台背上债务，资金用于征地拆迁、土地整理等土地一级市场开发。

　　土地挂牌之后，开发商贷款获得土地，背上债务。于是，地方融资平台获得资金，从本次土地开发过程中获得解脱，并获得相应利润。

　　楼盘开发出来以后，房奴贷款购买楼盘，背上债务。于是，开发商获得资金，从开发建房过程中获得解脱，并获得相应利润。

　　可以看到，随着经济循环不断运转，前面的环节获得利润，后面的环节背负债务，随着利润的不断增加，债务规模也必然会不断扩大。

　　经济规模不断扩大时期，这样的“利润—债务”的击鼓传花，问题不大。一旦经济规模扩张停下来，鼓声终止，就必然有人背上沉重的债务，无法偿还——除非积累利润的环节消费掉积累的所有财富，使负债者有能力偿还债务。不过，在以积累财富为经济运转最终目标的市场经济中，这显然是不可能的。

　　在鼓声停下的时候，那些负债的环节如果不想破产，就只能不断借新还旧。

　　比如，房地产市场火爆，导致对钢材的需求量增加，钢铁企业增加雇佣了工人，扩张了产能。然而，当产能实现的时候，房地产市场有大量的积压，正在忙着去库存，对钢铁的需求量下降。

　　这时钢铁企业的产品就可能价格下跌，没有销路。这种情况下，为了偿还前期扩张产能期间背负的贷款，为了维持企业的基本运转，钢铁企业只能申请更多的贷款。

　　当银行不再给予钢铁企业贷款的时候，钢铁企业就只能向社会融资，主要是以高于贷款的利率向社会（主要是银行）发行债券。

　　无论是提供贷款还是购买企业债券，银行都获得利润，同时承担连带风险。一旦企业不能偿还贷款，不能偿还债券，那么银行就会出现大面积的坏账。

　　债务不仅仅包括企业债，还包括个人抵押贷款。前面提到的房奴，一旦不能偿还债务，银行也将面临大量的坏账。从逻辑上不难推导出，由于利润的存在，绝大多数房奴都是工薪阶层，他们的总收入必然小于需要他们支付的总商品。在房价暴涨的时代，除非货币迅速贬值（发生高速通胀甚至恶性通胀），否则房奴的大面积违约，只是时间的问题。

　　总整个社会来看，货币总量与债务总量的扩张是一个滚雪球的过程。一边是越来越多的利润，一边是越来越多的债务，两者都越滚越大，越积越多。利润越来越多，经济循环中的货币总量就越来越多，越容易出现通货膨胀和资产泡沫。债务越来越多，负债者被债务压垮的几率便越来越大，越容易出现债务危机。

　　雪球不停，迟早出现恶性通胀。雪球停下来，必然出现债务危机。一旦出现债务危机，银行就难以逃脱。

　　为了避免恶性通货膨胀，雪球迟早会停。

　　理论上，一旦滚雪球停下来，政府可以通过印钞解放银行。比如成立资产管理公司，启动印钞机购买银行不良资产。

　　但是，对银行来说，坏账规模越小越好；对政府来说，印钞规模越小越好。

　　这就需要甩锅，找到背锅侠。

　　为了减少坏账，银行一般会把自己持有的潜在不良资产，包括难以偿还的贷款和债券，买出去。比如，最近两三年，银行许多银行把表内业务变成表外，把潜在的不良资产包装成债券，推向社会。

　　再比如，银行把住房抵押贷款打包以后，卖给社会。这种债券，学名RMBS（住房贷款抵押证券）。

　　把利润留下，把风险扔出去，这是金融的奥义。

　　为了不让自己手中卖不掉的不良债权成为一个大窟窿，也为了让自己手中还没有卖出去的潜在不良债权更好卖，就需要一种工具，让这些债权成为不良债权的时候获得必要的补偿。

　　在不良贷款可以包装成债券，这些债券必然还不上，那时怎么办呢？所以，债市不断爆发问题的今天，出现一种转移风险，让别人背锅的工具，刻不容缓！

　　这种工具，就是国产的CDS。

　　有了CDS，就可以有望在不拖累银行的情况下，停止滚雪球的过程——一旦企业和房奴无力偿还贷款，银行就可以从CDS的卖家那里获得补偿，减少坏账损失。

　　这就是此时此刻，推出CDS的真实原因。

　　那么，谁会在此时此刻，出售CDS呢？

　　首先是持有垃圾债券，希望抛售垃圾债券的金融机构。比如，政府卖出CDS为滞销的地方融资平台或者支柱行业的债券保险，让这些债券有销路。

　　其次是希望通过购买CDS，在短期内获得收益的公共资金管理者。不出意外的话，大量民间资金，会通过私募投资、理财、互联网金融等渠道辗转购买短期内无本万利的CDS。许多人可能会问，长期怎么办？一旦发生金融危机，这些金融机构就要面临支付巨额保险金的压力。实际上，谁考虑长期？这些卖出CDS的金融机构的算盘是，能把自己卖出CDS转手给其他金融机构，就转手。不能转手，就死撑。死撑不下去，就跑路。最终，那些参与私募投资、购买理财、互联网金融产品的投资者将承担损失。

　　再次，是那些赌金融危机会迟一点到来的金融机构。这些金融机构的管理者的思路与前者类似——拿到眼前的红利再说，在危机前把风险转嫁出去，不行就申请破产、政府财政援助或者跑路。

　　CDS能否消除金融风险呢？显然不会。

　　只要存在越级越高的利润和越积越高的风险，就必然存在越级越高的金融风险。

　　那些贪图短期利润，卖出CDS的金融机构，在金融危机的时刻要支付大量的保费，很容易被拉下水。

　　不仅如此，CDS会加剧金融企业的整体道德风险。金融机构有恃无恐，更容易给予没有偿还能力的企业或个人贷款或者帮助其发行债务——比如在房价飞涨时期给予房奴贷款，然后把这些贷款打包卖给其他社会成员。这就如同某些人买了装有安全气囊的汽车以后，开车更猛一样。

　　那么在债市危机箭在弦上，金融大厦摇摇欲坠的时候，CDS的购买者能在金融危机中获得收益——这是否意味着对中小投资者来说，购买CDS可以发一笔横财，完成原始资本积累呢？

　　未必如此。

　　首先，对中小投资者来说，且不说前面提到的《大空头》中那几位购买美版CDS的华尔街鬼才在黎明前的黑暗中，几乎被逼爆仓的风险，也需要知道各种金融投机都是有门槛的。国产版的CDS的门槛如何，还有待进一步消息。不过，可以确定的是，拥有不同资产的人，在金融市场中的权限是不同的。比如，使用美版CDS，需要拥有ISDA。

　　不仅如此，这些鬼才即使熬过了黎明前的黑暗，迎来了金融市场崩溃，在崩溃中能否拿到自己的战利品，落袋为安，笑在最后，也是未知数——卖出CDS的机构一旦破产，CDS的持有者就无法获得自己的战利品。

　　在债务与债权环环相扣的金融大厦崩溃的过程中，谁都知道必然有一大部分债务将被作废，与之对应的债权将化为乌有，但是谁也不知道那部分金融系统最终是安全的。谁也不知道自己的对手能否幸免，是否会破产，能否支付按照合同约定的保险金。如果自己没有及时落袋为安，那么对手一旦破产，合同约定的保险金，经过最终清算过程，能获得多少，就不好说了。

　　所以，对中小投资者来说，CDS不是他们能玩得转的工具。