陶冬：联储利率鹰中带鸽 日银变招放而实缩

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　　美日央行政策会议，主导了上周的市场情绪。央行的动作并不大，对全球流动性的影响中期来看却未必不小，不过市场还是松了一口气，起码短期最坏的情况没有出现，股市债市各自上扬，市场动荡但快乐着。上周最大的看点是日本银行的会议结果，由于日本银行在资产购买上接近弹尽粮绝，市场普遍预期政策转换。果然BoJ将政策重点移向利率管理，通过干预维持十年期债券利率在0%左右，并誓言将通胀水平打到2%以上。市场初头对日本央行的政策反应积极，日元汇率下挫，不过很快意识到这可能是QE计划缩水的开始，日元掉头升值；如果不是美国联储也按兵不动，日元很可能对美元已经升破100大关。美国联储如料没有加息，言语上略显强硬，但是并没有明言十二月加息，鹰派中藏着鸽派的犹豫，两年期和十年期债息纷纷回落，股市拉升。意大利将在十月就宪法进行公投，市场暂时对此不太关心，不认为这是英国公投的翻版。石油市场不断对减产／冻产做猜测，最新发展是沙特表示如果伊朗冻产的话自己愿意减产，不过市场对此并不热衷，石油期货价格辗转向下。联储不加息，美元偏弱，黄金连升五天。土耳其主权评级被降低至垃圾级，该国总统说我不关心，不过市场关心。

　　美国联储决定维持联储基金利率不变，不过公开市场委员会成员就预计今年年底前还有一次加息，明年再有两次加息。的确今年十二月加息的机会不小，不过笔者认为这并非必然。美国货币当局明显感到对工资上涨所造成物价压力的忧虑，这也是大选后重启加息周期的最大理由。但是联储自己也认为经济的上行和下行风险大致平衡，所以今后几个月的数据十分重要，如果就业数据出现大的波动，联储的情绪也会同样波动。另外，如果市场预期不改，联储动利率也有难度。笔者想指出，公开市场委员会今年年初时曾预言今年加息四次，现在预言加息一次；本次会议虽然预言明年加息两次，却是从原来加息三次的立场上退下来的。换言之，决策者仍坚持加息，不过其实底气已经没有当时那么足了，在与市场的博弈中联储实际上输了。以目前的经济前景，美国离货币环境正常化渐行渐远。1-2次加息后，美国的加息周期可能即将结束，政策进入静止期，一旦经济回落，则再次进入降息周期。目前此论只是一个假设，需要更多的数据和观察来支持或反驳，不过笔者觉得值得提出，我们可能面临美国战后最浅的加息周期。同时，此次会议有三名公开市场委员成员认为应该立即加息，另有三位认为今年不应该加息，决策者的意见前所未有地分歧，决策者的言论前所未有地莫衷一是，耶伦的领导能力和信心正在遭受挑战。

　　日本银行的内部意见分歧没有美国联储那么突出，不过所面临的挑战更大。日本央行基本上已经买下了市场上可搜刮的日本国债，因此国债购买计划面临无以为继的局面。同时，负利率政策蚕食着银行的息差，逼迫金融机构寻求更高的风险来维持收益。这个隐藏着巨大的金融风险。日银的对策是，1）国债数量不够，就用价格干预顶住；2）息差受压，就盯死十年期国债，放开10年期以上的债券让银行休生养息。其实日本银行这两招都是似是而非的反市场政策，价格和数量从来都是一枚硬币的两面；十年期利率被人为压低，二十五年期利率必然受到影响。更重要的是，放弃数量干预后日本银行很可能在QE头寸上转为净卖出，这次取消平均购债额度似乎已在为退出作准备，这意味着基础货币很有可能缓慢收缩，QQE或随之会缩水。当然，黑田东彦是几大央行行长中最铁杆的QE粉丝，不排除以后有新的灌水措施出炉。

　　本周焦点在OPEC会议。沙特阿拉伯、俄罗斯和伊朗在冻产完全是同床异梦，相信达成实质性冻产／减产的机会不大，但是这个过程可能产生市场波动。