侠客岛：人民币短期内贬值20%－40%，忽悠谁呢？

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　　汇率问题自从去年汇率改革后就成为热点，大家都密切关注。前几年出国买买买都很爽，这几年人民币一贬值，是不是走在纽约巴黎米兰感觉就没那么豪气了？更重要的是，人民币贬值是不是就不值钱了？是不是就会影响宝宝们的收入了？是不是会一直贬下去到底会贬到什么地步是个尽头呢？甚至最近还有人拿着党报文章炒作短期内人民币会贬值20%－40％呢，这种论调居然也有人信了。

　　其实，人民币当前有所贬值是正常波动，长期并没有暴跌或危机的趋势。如果不是进行跨国交易，这种波动目前也不会给个人生活带来很大影响。说到底，这里面不少问题都源于对汇率问题的缺乏了解。

　　空间

　　中秋前最后一个交易日，人民币兑美元即期收升。但在此前，人民币兑美元汇率中间价在方向上跟随美元，但幅度上则表现为美元指数升时贬多，美元指数贬时升少的非对称性。

　　这说明了什么呢？

　　说明美元加息压力增加，市场显然受到影响，但顺应市场变化的同时，中国显然也有意愿、能力、并确实拿出手段来，进行了对于人民币蓄意做空投机者的打击。当然，这也为未来人民币双向浮动留下了更大空间。

　　波动

　　汇率是连接一国内部均衡与外部均衡的重要经济指标，因此，一国汇率的确与国家经济有相当关系，也会对国家经济造成一定影响，但在通常情况下，其波动，无论是升值或者贬值，都是汇率市场中较为常见和正常的现象，体现的是一种动态平衡下的市场调整机制。

　　也可以说，汇率这件事，不是越高越好，也不是越低越好；不是升值就好，也不是贬值就好；不能永远上升，也不能永远下降。

　　去年“8.11汇改”后，人民币汇率一度3天内对美元跌去近三千点，迅速跃进6.4时代，引发国际国内对人民币是否将进行大幅度贬值的担忧。

　　但事实上，从长期角度看，人民币当前的“贬值”压力，源于前些年的“升值”压力。如果大家还有印象，恐怕会记得，与今天的形势相反，2000年之后以美国为首的西方社会曾经掀起一阵谴责中国蓄意令人民币贬值，并强势逼迫中国将人民币升值的旋风。“中国威胁论”与“汇率操纵国”等指控接踵而来，认为中国的经济发展与刻意将人民币低估、贬值有很大关系，甚至威胁到美国及全球的经济平衡和公平竞争。

　　言犹在耳，当前的论调已经变成了谴责中国蓄意令人民币坚挺，并强势逼迫中国将人民币贬值。还是这一批人，还是这个腔调，意愿做了个反转，就可以继续排山倒海。

　　所以，至少，首先要明白的是，贬值或升值，不是一个“好”或“坏”的绝对概念。

　　回调

　　与世界上的绝大多数货币一样，人民币汇率确实存在着高估时期和低估时期，因此，在汇率波动更为自由后，发生汇率的升值或贬值都属正常。

　　2002年-2005年，中国经济加速。一方面，中国加入世贸组织，经济发展态势良好；另一方面，美国互联网泡沫破裂，经济跌入低谷。而此前，由于亚洲金融危机，人民币实际上回到了固定汇率制度。因此，在新时期，人民币存在着被低估。2005年7月后，中国开始实施有管理的浮动汇率制度，人民币持续升值。2008年国际金融危机爆发，央行一度将人民币兑美元稳定在约6.83的位置，保证了经济的相对稳定。

　　2010年后，中国逐渐恢复汇率的浮动机制，央行基本退出常态化管理，2015年8月，汇率改革的深化又下一城。

　　而在这一段时间内，中国和世界经济也都在发生着微妙的变化。从经济看，三十年高速发展后，中国的经济增速和劳动生产率提高的幅度都相对降低，与发达国家相比，差距收窄；从国际收支看，贸易结构发生着深刻的变化，比如，过去我们都是“引资”，而随着我国企业不断壮大，在规模扩张和转型升级的双重驱动下，跨境资本双向波动，甚至是逆差趋势有望常态化；从汇率市场看，由于过去人民币紧盯美元，而美元正在上升区间，人民币的“有限波动”在过去几年事实上已经被动对欧元、日元、英镑等纷纷升值。

　　因此，人民币汇率相对美元有所回调，是正常的，符合历史周期进程，也符合当前总体形势的变化。

　　预期

　　“8.11汇改”后，人民币形成了更透明的中间价定价规则，总体而言，为的是让市场预期更为收敛，而且也确实使境内外价差相对过去收窄。但是，汇改后，市场反应的激烈程度超过了正常。一年中，美元对人民币中间价累计涨幅约8.3%，其中恐怕有许多非理性因素。

　　从外汇储备规模可见一斑。在2015年7月至2016年8月期间，中国外汇储备存量由3.65万亿美元左右下降至3.185万亿美元左右。其中，2015年末两个季度，非储备性质的金融账户逆差高达1626亿美元和1659亿美元，连创历史新高。

　　从结构和趋势的分析，其他投资负债减少是我国对外负债存量下降和导致金融账户逆差的主要因素，反映出银行和企业受人民币汇率贬值预期影响，持续减持人民币存款、加速偿还外币债务和利息、扩大对外贸易信贷规模的态势。

　　2015年净误差与遗漏项逆差高达1882亿美元，也是导致外汇储备下降的重要因素。根据有关研究，此项目与热钱高度相关，全年导致约1300亿美元的热钱流出，相当程度反映了针对人民币汇率的套利行为。

　　央行操作应该也是原因之一。由于811汇改央行主动放弃了中间价管理，因此在市场上存在较大贬值压力时，央行不得不依赖在公开市场上卖美元、买人民币的操作来稳定汇率。

　　殊途同归，可以说，人民币贬值预期以及连续贬值的趋势导致金融账户出现高位逆差，是我国近两年来外汇储备下降的主要原因，也是人民币有较大贬值压力的重要原因。

　　波动

　　从中国经济发展阶段看，已经到了转型升级和结构调整期，人民币汇率的随之调整在所难免。加上近两年，美联储逐步退出QE，并释放加息信号，使美元维持强势，全球市场跨境资金流出压力增大。2014年，全球外汇储备在8月达历史峰值12万亿美元后，一直呈下降趋势，与中国外汇储备变化趋势高度一致。美元坚挺，其它货币承压也是必然。

　　因此，人民币汇率未来可预见波动幅度会进一步加大。但是长期看，双向波动的可能性都存在。这将是趋势，不可回避也不需过分担忧。

　　必须注意的是，从其它国家，尤其是新兴国家汇率开放的案例来看，过快开放市场，往往容易引发汇率市场的过猛烈波动，从而影响国内经济、乃至政治、社会的安全。亚洲金融危机中，由于泰国、印尼等自身市场开放程度高，但经济基本面较不稳固，且外汇储备较为薄弱，因此在国际游资的“攻击下”，汇率失守，引发金融、经济和国家内部的政治、社会危机。泰铢一天之内跌17%，印尼盾则在当年从兑美元两千多跌破一万。拉美、俄罗斯也都遇到过类似问题。

　　即使对于发达国家而言，汇率的波动幅度过大，对经济会产生强烈负面影响，政府也会强势介入。比如瑞士法郎在前不久一度对于瑞郎与欧元实行固定汇率，或者美国与日本在“广场协议”十年后，对汇率作出的联手干预。

　　从中国当前状况看来，我国的资本项目可兑换并未完全开放，外汇储备规模仍然巨大，经济基本面仍然相对平稳，可以说，中国应对汇率市场风险的能力应该说还是十分强大，发生短时间超大幅度波动甚至金融危机的可能性仍然非常小。

　　因此，汇率是贬是升，应当顺应大势，但不必过分担忧，更不要产生恐慌。

　　结语

　　汇率改革涉及人民币国际化的深化和中国金融改革的深入，金融改革涉及中国市场化改革和结构性改革的核心。从目前情况看来，整体进程都算良好。但是，虽然对人民币贬值、外汇储备减少等的非理性预期有“自己吓自己”之嫌，却也反映出，当前人民币贬值预期管理的难度，或来自于对于金融监管能力不足的担忧，也从根本上反映了国际市场对我国经济发展信心不足。

　　这一切，都说明，我们对于市场沟通和把控能力仍然不够，我们的市场认知和思路需要有所改变。我们确实需要不断自省、突破和成熟，抓住改革时机，完成结构性调整，加强治理能力的建设和完善，获取经济健康可持续发展的新动力，这才是关键。

　　毕竟，汇率，只是个表象。

　　文／Z博士