刘晓博：两大悬疑，困扰中国投资者！

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　　周末，阅读了两篇研究报告。

　　一篇是海通证券首席经济学家李迅雷的《未来五年经济：究竟是去杠杆、稳杠杆还是加杠杆》；一篇是国泰君安熊义明的《我们可能正站在全球流动性的拐点上》。

　　这两篇文章，提出了两个重大问题：

　　一、中国的“高杠杆率”将如何收场

　　中国经济的高杠杆率问题及其出路，一直是一个不容忽视的重大问题。关于中国目前杠杆率到底是多少，也众所纷纭，数据千差万别。近期央行副行长易刚、央行研究局首席经济学家马骏也先后谈及这个话题。

　　其实无论大家手里的数据有多么不同，几个基本看法是基本一致的：

　　1、不计算金融企业，中国的杠杆率大概在234%到255%左右。

　　2、中国企业杠杆率明显偏高；政府杠杆率、居民杠杆率仍然显著低于发达国家，有继续加杠杆的空间。

　　3、中国的杠杆率是从2009年开始快速上升的，目前仍然在上升。

　　所谓杠杆率，其实就是负债率。计算方式是，用债务除以GDP。中央的提法非常明确，就是“去杠杆”。但事实上，在经济下行压力加重的时候，整体上去杠杆是非常困难的。中国目前的办法是尽量降低企业的杠杆，适度增加居民（主要是房贷）的杠杆，以及政府的杠杆（调升赤字率，增加地方债和国债）。

　　在企业去杠杆方面，主要办法是两个：第一，债转股；第二，关停并转过剩产能的一些企业。

　　但正如易刚所说，目前情况下能“稳杠杆”已经相当不错，这个“稳”是指把仍然过快上升的整体杠杆率的增速降下来。李迅雷则估计，中国到2020年的杠杆率有可能达到并超过300%。

　　到2015年年底，美国的总债务率为250%，英国为265%，加拿大为287%，日本为388%。也就是说，中国的杠杆率可能会超过美国、英国、加拿大之后，才出现下降。

　　李迅雷在文章的最后说：

　　从各国去杠杆的史实看，通常都是通过危机爆发的方式来去杠杆，这是最快速的方式，过程可能很痛苦。但长痛不如短痛，其实危机真爆发了，也不会太可怕，但一味去谋求“无痛疗法”，最终则不得不接受更大的痛苦。

　　这个观点我是赞成的。

　　二、全球流动性拐点是否已经出现

　　面对周五欧美股市的大跌，熊义明提出了这样的看法：

　　尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。

　　领导人达成的共识，未来可能在各国货币政策实践中逐步体现，并持续相当长一段时期。货币政策是次贷危机以来持续被运用、不断被创新、从未被超越的刺激工具，但随着政策空间受限与负面效应逐步显现，反对或反思声音开始逐步上升。综合来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。

　　如果这种看法成立，则全球主要的债市、股市，以及大宗商品市场，将进入新一轮跌势。

　　我的看法是，这种可能性存在，但仍然要继续观察。虽然在最近一轮，主要国家和地区央行没有出台新的宽松举措，但不意味着美元加息的时候，他们不出台新的措施。

　　G20是达成了一些共识，比如尽量使用财政政策，推动结构性改革，不实施竞争性货币贬值等。但G20同时重申，“采取一切政策措施推动增长”。也就是说，货币政策仍然是重要选项。

　　即便是只实施更加积极的财政政策，也会增加流动性，货币政策和财政政策很难隔离开，他们很多时候是共通的。

　　而且，当全球化遭遇瓶颈，有见顶迹象的时候，全球流动性的泛滥恐怕很难避免。至少在中国，M2增速很难低于GDP增速的1.5倍。如果跌破1.5倍，经济就会出问题。