陶冬：欧洲央行初识矜持 风险资产再现震荡

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　　暑假结束了，市场在夏季形成的稳定增杠杆态势也结束了。在上周上半截市场情绪相对稳定，但是欧洲央行的决定和波士顿联储总裁Rosengren的讲话击破了平衡，美国周五引领欧美股市暴跌，录得英国公投脱欧以来最大的单日跌幅，预计亚洲股市周一也会跟随。欧美国债同遭抛售，美国十年期国债利率周五蹿升8点，德国十年期升7点，德国债夏季以来首次升回正利率。恐慌指数VIX从低位一举反弹近40%，市场情绪波动，汇率波动。黄金价格在周五跟随下挫，不过整周看是少数仍有进账的资产种类。市场憧憬OPEC会议可能在减产问题上有所突破，油价曾连升数日，不过周五不敌市场逆转而告失守。中国外贸数据改善，为大宗商品提供了一点支持，不过资金的风险厌恶情绪蔓延，亦侵蚀了大宗商品市场。新兴市场的资产又遭受类似程度的冲击。

　　欧洲央行在上周四决定在政策上按兵不动。ECB的矜持是触发本次市场调整的直接诱因，美国联储计划重启加息、日本央行未对QQE加码，亦加重了市场对货币政策不作为的担心。不过这些都是借口。欧洲央行明示年末会重新评估经济形势、厘订下一步措施；日本银行也有类似的暗示。联储的确打算在近期内加息，不过同时也表示一旦经济状况逆转，货币政策会转向降息。调整的真正原因是，流动性泛滥之下，资产价格被炒得过高，人心虚怯，一有风吹草动，资金便夺门而逃。近年市场大幅波动发生的频率和力度，均明显高过危机之前。其背后的原因，是QE造成流动性过剩，导致资产估值水平大幅偏离历史平均数。但是另一方面，政策当局又被市场所裹挟，如果市场震荡，央行往往很快通过言论甚至政策“维稳”，出走的资金不久又重回风险资产市场。央行与资金成了一对欢喜冤家，床头吵架床尾和。全球金融市场就是在这种不稳定架构下发展的－－增长阙如、盈利不足、估值偏高，但是流动性过剩、资金成本超低、央妈溺爱，所以笔者认为市场在高估值下狂欢，不过震荡时有发生。

　　欧洲央行本次会议不降息也不扩大购债规模，德拉吉在记者会上也没有说出任何可供市场炒作的新话题，让不少市场人士感到意外。笔者相信德拉吉的政策空间受到制约，同时他也不介意借此向各国政府施压。德国总理默克尔领导的基督教民主联盟在地方选举中惨败，选民宣泄着强烈的不满，德国在QE立场上转趋强硬，令德拉吉政策发挥的空间收窄。同时欧洲经济并未明显受到英国脱欧的冲击，也使此时加码QE师出无名。另一方面，欧洲货币当局多次呼吁行政当局在结构改革和财政政策上作出配合，唯此方能重回持续增长之路，所以德拉吉也顺势将不作为所产生的火苗转向各国政府。当然，欧洲沉疴在身，民心求安逸，改革难于上青天。在可预见的将来，增长恐怕还要靠货币政策的刺激。笔者估计欧洲央行在政策上停顿一下之后，仍不得不继续宽松。