陶冬：非农未解加息争议 日银再求扩张框架

牛博网

　　在九月还是十二月加息问题上，市场众说纷纭，大家都等着八月就业数据来指点迷津。八月非农业就业数据公布后，市场还是众说纷纭，九月加息派认为就业增长仍属强劲，联储应在本月出手，而十二月加息派则相信新增就业人数较上两个月大幅降低，联储有足够的空间等到十二月再行动。上周五美国股市、债市和汇市的大幅波动，折射着这种意见分歧，也给公开市场委员会出了一道难题。从PMI来看，全球工业生产速度在放缓；从大国政府和IMF的言论看，财政政策需要增加刺激力度，来弥补货币政策效果递减所带来的政策盲区。但是无论经济或市场却又看不出短期有大的危机浮现，资金仍在增杠杆，美股距离八月中的历史新高不远，美欧国债市场稳中见升，新兴市场重见生机。石油市场猜测沙特与俄罗斯的言论，究竟对OPEC会议能否冻结产量有多大作用，石油期货价格十分动荡。黄金自身动力不足，跟随美元汇率起落。

　　美国八月非农就业新增151K，低过市场预测中位数180K，远远低过上月的271K，失业率维持在4.9%，时薪增长放慢到0.1%（环比2.4%）。此组数字弱过预期，不过对此的解读就存在很大的分歧。部分市场人士认为151K仍是很强烈的，公开市场委员会会在九月例会上重启加息程序；另外一部分则认为就业增长放缓给了联储观察的空间，他们预言十二月加息。笔者认为，在一个接近完全就业的劳工市场，151K增加应属强劲，支持联储重回渐进式加息。不过数据没有强到逼迫联储立即动手，而耶伦为首的核心决策层尚未完全准备好行动，国债市场也没有准备好。耶伦对制造市场动荡心存审慎，目前应该是作进一步铺垫来营造市场预期的时候，而不是迅速出手杀市场措手不及。涨工资带动通胀全面上升，始终是货币当局的一个心病，也是他们重回加息程序的原因，但是这个通胀通道目前仍是理论推测，威胁暂时没有迫在眉睫。英国脱欧危机短期看似乎是过眼烟云，不过外围经济增长难的困局并未打破，美国孤军加息对汇率的冲击亦是担忧。笔者维持之前的判断，九月加息机会不大，联储会通过言论转鹰来引导市场回归渐进加息的预期，十二月能否加息成事，仍要看今后的数据。

　　上周香港市场银行股大涨，带动指数攀升。出现此现象与对冲人民币汇率有关，不过笔者看来主题更多在于收息率。由于经年的货币宽松，全世界范围内资产收益率越来越低，在中国这种现象被称为资产荒，在海外市场则被称为yield hungry。某大全球银行dividend yield达到6.5%，不少中资银行5%左右的dividend yield、7-8倍PB，这些与曾经濒临破产边缘的欧猪国家的负利率国债形成鲜明对照。当市场对新兴市场的风险意识改善之后，这种高股息证券受到追捧。笔者以为，这些银行的盈利和坏账率未必有显著的改善，但是市场对新兴市场风险的重新评估和对高股息的追求，带来风险溢价的re－rating（再评估）。

　　日本银行于9月20-21日开会，在行长黑田矢言进一步宽松的言论之下，市场对BoJ的政策有期望，不过笔者对此并不以为然。日本央行基本上沿着QQE（质化的量化宽松）和NIRP（负利率）两条主线展开货币宽松政策的。做进一步量化宽松，需要行政当局发行新的巨额国债相配合，暂时难成事，不过BoJ应该会扩大资产购买范围。负利率政策正在压缩银行的利差，但是央行坚称项目很顺利。既然顺利，就有进一步推进的空间。笔者相信BoJ的下一个动作，主要在负利率上作文章，不过幅度应该有限。尽管黑田嘴硬，笔者估计日本银行不久会指出，扩大资产负债表是有尽头的，并着手构建新的可持续的中期资产购买计划。