陶冬：来自JacksonHole的讯息

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　　耶伦8月27日在JacksonHole联储年会上的讲话，标志着渐进式加息重新回到美国货币政策的议事日程上，媒体对此作了铺天盖地式的报道。

　　JacksonHole年会，曾是一个学术交流和官员社交的平台，几乎见不到记者的踪影。伯南克在JacksonHole宣布了两次QE和一次OT，加上欧洲央行行长选择在此推出欧洲版QE，每年八月底的JacksonHole成了财经记者的大墟、金融市场的焦点。耶伦上任第一年，曾经想改变这种状况，刻意选择度假而避席年会。不过今年，耶伦还是不能免俗，最终选择了在JacksonHole重启加息程序。

　　耶伦之所以选择年会作政策宣示，是因为本届联储的信誉不足，其言论得不到市场的敬畏，需要JacksonHole这样的“重地”来振威。耶伦去年一上任，就开始谈论和部署加息，几经数据和市场震荡的周折，最后到年底才勉强加息一次。今年年初公开市场委员会前瞻指引是年内预计加息四次，时至今日尚未动过利率一次。联储在和市场的博弈中输得如此尴尬，在联储历史上实属罕见。从这个意义上，耶伦需要借伯南克的余威，表明这次说话是算数的。

　　其实耶伦这次说话算不算数，笔者觉得她自己也没有把握。美国的个人消费颇为强劲，就业状况也有明显改善，工资加速上涨成为物价超越政策目标的主要威胁。但是非农就业数据十分波动，联储几次加息计划，都被事后看来属于暂时性波动的非农数据搅了局。要求数据不波动很难，政策决策者需要具备洞察力，需要具备穿透噪音看趋势的能力与自信。耶伦这两年不断强调“data dependence”，说穿了就是对自己的洞察能力自信不足。

　　其实九月还是十二月加息，是业余投资者和媒体的话题，利率的中期路线图对于投资高手更重要。笔者认为美国未来的加息空间未必很大。美国的消费颇为强劲，但是进一步加速的机会不大，而商业投资始终未见反弹，是货币当局的心中隐痛。同时，全世界其它大的经济体都在大肆实施货币扩张，联储孤军收缩，势必带来美元汇率暴涨，这也是联储不愿见到的。笔者估计联储明年加息也是“一次起、两次止”，象征意义大过实质效果。

　　加息，盖过了JacksonHole其他所有的声音。其实年会的另外一个重要讯号，QE政策已近极限，弹药无多，效果递减，迫切需要其它政策跟进。年会将主题定为Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future（设计可适应未来的货币政策框架），可见主办者的心思。此问题不仅美国有，中国也有，欧洲和日本更是如此。QE政策原本是偏师，意在稳定市场，提供流动性，为改革措施制造一个合适的环境。谁知小姐不肯出场，丫鬟只能留在台上挑大梁。这次年会的讯息是，改革、财政政策、货币政策，一个不能少。在一个民粹主义盛行、极端思潮泛滥的时代，需要牺牲选民利益的改革很难迈出步伐，但是相信财政政策在今后一段时间应该有不少着墨点。