张明：811汇改一周年盘点

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　　张明　郑联盛　王宇哲　杨晓晨　周济

　　在811汇改的一周年内，无论是人民币兑主要货币汇率还是人民币兑货币篮汇率，都在波动中显著贬值。这较好地释放了人民币贬值压力，改善了人民币有效汇率高估的状况。

　　在实施“收盘价+篮子汇率”的中间价报价新模式后，人民币汇率的弹性显著增强，外汇储备的消耗明显下降。

　　在2016年下半年，随着美联储加息预期的进一步走强、国际政治经济形势的可能动荡、中国经济增速的继续放缓以及金融风险的加速显性化，预计短期资本外流与人民币贬值压力将会卷土重来。

　　我们预计，到2016年年底，人民币兑美元汇率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率较小。人民币兑美元汇率在2017年破7将是大概率事件。人民币兑CFETS货币篮指数到2016年年底可能降至90左右。

　　“红颜弹指老，刹那芳华。”距离2015年811汇改已经一周年时间。本文将简要盘点过去一年外汇市场的走向。

　　在过去一年间，人民币兑美元、欧元与日元这三大国际货币均有不同幅度的贬值。2015年8月10日至2016年8月15日，人民币兑美元、欧元与日元汇率分别贬值了9%、10%与33%。从图1中可以看出，人民币兑欧元与日元汇率的贬值主要发生在2016年。

　　中国央行在2015年底推出了人民币兑CFETS货币篮指数。在2016年春季货币政策执行报告中，央行正式介绍了“收盘价+篮子汇率”的中间价报价机制。因此，除了观察人民币兑各种国际货币的汇率走势外，观察人民币兑各种货币篮的走势也变得越来越重要。在过去一年内，人民币兑CFETS货币篮、BIS货币篮以及SDR货币篮均有不同幅度的贬值。2015年11月至2016年7月，人民币兑CFETS货币篮、BIS货币篮以及SDR货币篮分别贬值了7%、7%与5%。

　　811汇改的实质是中国央行主动放弃了传统的中间价管理模式。可以看出，迄今为止中间价与收盘价并未出现持续且显著的偏离。过去一年内，人民币兑美元汇率有三次较大贬值。第一次是811汇改前三天（人民币兑美元中间价由6.1左右贬值至6.4左右），第二次是2015年11月初至1月初（人民币兑美元中间价由6.3左右贬值至6.6左右），第三次是2016年5月初至7月初（人民币兑美元中间价由6.45左右贬值至6.7左右）。

　　可以看出，在2015年下半年与2016年1月份，人民币兑美元的CNH价格持续显著低于人民币对美元的CNY价格，这说明当时市场上存在较大的人民币贬值预期。但从2016年春节以来，人民币兑美元的CNH价格与CNY价格并不存在明显差距。造成这一现象有两种潜在可能：一是人民币在岸价格对离岸价格的传导效应变得更加明显；二是中国央行开始通过各种途径来干预人民币离岸价格。我们认为，后者的可能性更大。这就意味着，人民币兑美元的CNY与CNH息差已经不再适合用作衡量市场上人民币升贬值预期的指标。

　　由于811汇改中央行主动放弃了中间价管理，因此在市场上存在较大贬值压力时，中国央行不得不依赖在公开市场上卖美元、买人民币的操作来稳定汇率。这自然会导致外汇储备的缩水。在2015年7月至2016年2月期间，中国外汇储备存量由3.65万亿美元左右下降至3.2万亿美元左右，缩水了4500亿美元。不过，2016年2月至2016年7月期间，外汇储备存量一直稳定在3.2万亿美元左右。导致外汇储备趋稳的原因有二：一是美元指数走弱导致人民币贬值压力减轻；二是央行减少了公开市场干预，加快了人民币贬值速度。

　　综上所述，在811汇改的一周年内，无论是人民币兑主要货币汇率还是人民币兑货币篮汇率，都在波动中显著贬值。这较好地释放了人民币贬值压力，改善了人民币有效汇率高估的状况。在实施“收盘价+篮子汇率”的中间价报价新模式后，人民币汇率的弹性显著增强，外汇储备的消耗明显下降。不过，2016年上半年中国资本外流与人民币贬值压力的放缓，在更大程度上源自美元指数的走软以及投资者风险偏好的改善。在2016年下半年，随着美联储加息预期的进一步走强、国际政治经济形势的可能动荡、中国经济增速的继续放缓以及金融风险的加速显性化，预计短期资本外流与人民币贬值压力将会卷土重来。我们预计，到2016年年底，人民币兑美元汇率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率较小。人民币兑美元汇率在2017年破7将是大概率事件。人民币兑CFETS货币篮指数到2016年年底可能降至90左右。为了应对资本外流造成的国内流动性压力，预计2016年下半年有两次左右的降准。