钮文新：中国金融停摆？

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　　1.　7月份的金融数据公示，M2增速进一步降低至10.2%，M1增速进一步扩大到25.4%。盛松成认为，M1增速远远超过M2而高速增长，这说明中国很可能已经掉进“流动性陷阱”。这番话引发社会极大震动。但我的问题是：中国经济为什么会掉进“流动性陷阱”？大多数人认为，原因在于经济前景不好，企业拒绝贷款扩张。也有人认为，企业杠杆过高，已经没有能力继续扩大贷款规模。

　　2.　的确，7月份的贷款数据着实瘆人。当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元，而新增的贷款全部是“住户部门的贷款”，它增加4575亿元，我们一般认为属于企业的贷款居然是“净减少26亿元”。这是啥情况？史无前例嘛！这个数据确实告诉我们企业贷款“停摆”了，而前不久，国务院派出调查组以及媒体调查的结果都可以证明企业贷款麻烦比较大。但我认为，仅仅看到企业拒绝贷款，仅仅把企业拒绝贷款视为中国发生“流动性陷阱”的原因，太过表面化了，并未道出实质性的问题。

　　3.　什么原因才是中国掉进“流动性陷阱”的本质原因？老生常谈了。这是多年来中国金融改革一直激励中国金融短期化、投机化——拒绝形成资本，并在实体经济与金融市场你来我往过程中恶性循环的必然结果。其主要责任就在中国中央银行。我相信盛松成对此心知肚明，只是因为身份不便，他不能说透。

　　4.　想知道逻辑吗？其实我们说得有些不耐烦了，但因为这个事态没有发生根本改变，所以我们还要说、还得说。我认为，造成今天这样的情况，首先是在人民币不断升值过程中，中央银行长期“锁长放短”的货币操作，导致中国金融不断趋于短期化；其次是，货币投机的大爆炸阻断了人民币贬值过程中，金融长期化演变。两者相加，从2013年年中开始，余额宝等互联网货币市场基金仅仅用了两年半的时间，就把6.3万亿元M0当中的4.57万亿元的变成了高息、短期的同业存款。我为什么要针对M0？因为，余额宝等货币市场基金主要针对的是老百姓手中的现金。

　　5.　问题是，中央银行居然认同货币投机所形成的利率水平。它们一方面压制商业银行存款基准利率，另一方面把货币市场利率当成央行认同的基准利率水平。就目前而言，一年期shibor稳定在3%，而商业银行同期存款基准利率只有1.5%，存在一倍左右的价差，构建了制度性的无风险套利空间。这当然使得货币市场投机套利规模居高不下。包括银行降低存贷款基准利率，并未改变商业银行资金成本，同时也没有改变商业银行可得资金的短期化趋势。

　　6.　更讨厌的事，在金融短期化趋势十分明显，而货币政策被货币投机阻断的背景之下，央行的降低存贷款基准利率不仅没有达到预期效果，而且适得其反。以一年期为例，7月18日，央行进行了2270亿元的MLF(中期流动性便利)的操作，其中395亿元一年期MLF的利率为3%。这个利率高出商业银行同期存款基准利率1.5个百分点，高于商业银行实际存款利率1.05个百分点，这当然使得商业银行存款毫无吸引力，而银行实际公认的一年期资金成本其实是3%。值得注意的是：2015年最后一次降低存贷款利率，表面上看，商业银行基准利率从1.75%降低到1.5%，而当下实际存款利率是从1.75%提高到1.95%，相当于加息20个基点。

　　7.　这不是商业银行非要这样做，而关键是货币市场利率过高，如果商业银行不提高实际存款利率，那它们的储蓄存款将被严重掏空。为什么商业银行需要中央银行以MLF的方式补充流动性？因为，商业银行稳定的定期存款来源已经枯竭，“存贷款期限错配风险”越来越大，必须依托极短期、极不稳定的资金来源维系贷款的稳定，这当然不可持续。所以，当中央逼迫银行放贷的时候，银行必须放出去，但他们却不希望企业真得使用这些贷款，同样企业也不敢轻易使用贷款，不仅因为没有投向，而且也担心自己的发生“投融资期限错配”。这就是企业活期大幅增加，M1增速大幅提高的关键。

　　8.　所以，中国的利率实际是“明降暗升”，在此前提下，中国经济下行压力不大才怪。于是，经济下行压力大，企业更不敢投资，金融也变得更加谨慎，如此恶性循环，这就是中国的现实。

　　9.　中国金融短期化，中国金融不生成资本的情况必须改变，否则“流动性陷阱”会越来越深。我认为，既然商业银行信贷才是针对实体经济发挥作用的金融商品，那为了塑造“为实体经济服务”的金融市场，中国中央银行必须归回“以存款基准利率为基准去调节货币政策，让货币市场利率向同期存款基准利率靠拢，而不是相反”。但现在，中国央行严格遵从货币市场利率，把货币市场利率当成中国利率基准，这样培育出的金融市场当然会远离实体经济。

　　10.　我们的问题是：为什么中国货币发了不少，利率降了不少，但贷款利率居高不下？专家的说法大都是：利率传导失灵，货币政策边际效应递减。我不以为然。我认为，利率传导很正常，因为中国利率“明降暗升”，市场是在依据货币市场利率——高水平的利率进行传导，而货币市场利率过高，传导给实体经济也当然会高。

　　11.　不过，最近的情况是不是在发生变化？这要看股票市场是不是可以引导中国金融更多地形成资本。现在，贷款、债券市场都已经出现“停摆”迹象，如果股市再“停摆”，那中国金融彻底“停摆”。还是那句老话：对于中国经济当下的情况而言，股票市场的重要性无论怎么强调都不过分。