陶冬：QE弹药不足 加息信心缺失（8月13日）

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　　石油价格上周带动了风险资产价格价格上扬，更多国债进入负利率，市场对联储加息预期稍降，资金涌入新兴市场。石油价格在上周早段继续辗转下挫，直至沙特政府刻意流露，下月OPEC会议中将在冻产问题上有所作为，触发石油沽空盘离场，油价反弹，布伦特石油逼近每桶47美元。油价回暖，支持了能源公司股价的上升，美国三大股指在周四共攀新高。及至周五，美国零售录得零增长，加上中国月度经济数据疲弱，全球股市作出调整，美元回落，债券造好。黄金在上周有波动无上升，大宗商品受到中国数据影响而下行。全球风险偏好趋稳定，基金寻求较高收益的资产标的，新兴市场受到追捧，股市债市汇市见资金流入，表现超越发达市场，成为市场新宠。

　　英国国债变成最新的负利率产品，全球范围内负利率国债总额达到13.4万亿美元。英格兰银行时隔六年再次启动QE，以支持受到脱欧威胁的经济。上周二该行通过逆拍卖收购国债，以期向金融系统注入流动性，讵料拍卖竟然没有足够的卖家出货。消息传出，国债陡升，短期债产品携手滑入负利率。此次事件颇有代表性，凸显QE政策的局限性，国债供应有限，未必允许央行欲取欲舍。欧洲央行和日本银行都面临着没有足够国债供其购买的局面，目前架构下的QE政策已经接近极限。当然，进一步QE仍是可能的，不过需要政府进一步大规模发行新债配合。日本可能是第一个尝试财政与货币同步宽松的国家，以日本目前的财政赤字水平，进一步加大发债规模，意味着政府进入永续债范畴，即政府在正常税收环境下根本无法偿还债项，国债需要通过央行不断购买来周转。这是一条债务失控的不归路，但又是不事改革一味印钞的合乎逻辑的归宿。

　　美国七月零售环比零增长，远弱过分析员预期的0.4%；圣路易斯联储主席布拉德由鹰派转鸽派，认为今后几年只需再加息一次。市场再次调整对联储加息的期望，根据利率期货价格，资金认为联储年内加息的概率由49%降到42%，九月加息概率由26%降到18%。笔者认为布拉德的言论对于判断联储政策动向基本上是噪音，零售数据对加息判断帮助也有限。布拉德游离于联储核心之外，言论偏极端，他的观点与联储核心三巨头没有什么交集。至于零售，并非领先指标，在决策者心目中缺乏份量。不过美国经济消费、投资、出口三驾马车中，只有消费走出了困境，因此零售下滑会增加公开市场委员会对经济转弱的担心，令他们行事更审慎。货币当局加不加息、何时加息，笔者看来始终取决于就业市场，尤其是工资涨幅。除了工资所带动的服务业成本，美国今天看不到明显的核心通胀压力。无论最新的零售数字如何，笔者认为美国经济仍处在温和增长期，不过下行压力逐渐抬头，联储动作一定慎重，而且需要数据与市场情绪配合。维持明年五月加息的预判，并会密切关注非农就业数字的演变。