张平：中国个人房贷杠杆逼近极限不可持续？

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　　最近，央行发布了《二季度货币政策执行报告》，报告中显示，上半年个人住房贷款增加2.3万亿元，同比多增1.2万亿元，6月末增速达32.2%，月度增量也屡创新高。

　　对此，央行的解释是：主要是因为上半年商品房销售增速较高，带动个人住房贷款较快增长。不过，也有学者指出：“中国房贷高增长不可持续，边际杠杆或已近极限！”

　　尽管我国经济增速已经连续12年下行，但房贷增速却在持续上行之中。中国居民房贷月均新增额从11年的693亿元飙升至16年上半年的月均3933亿元，已迭创新高。

　　同时，中国的房贷余额/GDP，2015年底达到20.7%，预计在2016年底将超过25%，现已达到日本地产泡沫顶峰时的水平。那么，中国居民房贷为啥呈现激增趋势呢？

　　首先，货币政策大肆扩张，信贷结构严重畸型。过去几年我国信贷增速高企，超发的货币为居民大规模购房提供了支持。特别是2015年以来，企业中长期贷款增速下行，居民中长期贷款增速上行。

　　这意味着，越来越多的信贷资源被分配到居民购房的“加杠杆”。同时，很多企业在拿到银行中长期贷款后也不会投向主业，而是加入房地产高杠杆炒作之中。

　　再者，低利率促销量，宽货币推房价。个人住房贷款平均利率从2014年11月以来持续下行，目前个人中长期贷款处于历史最低位，这导致地产销量增速在2015年见底回升。到了2016年初房地产剌激政策再度出台，再次剌激了居民购房需求，而货币增速的猛增，则导致房价的暴涨，并从一线城市向二线城市传导。今年上半年地产销售额同比增速42%，超出销售面积增速14.2个百分点。

　　最后，居民购房杠杆率出现飙升。居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次创新高至56.5%，居民购房杠杆率呈加速上升。

　　事实上，中国的房价快速飙升都是过量的信贷货币流入房地产所致。2008年次贷危机后，4万亿剌激及12万亿天量信贷大量流入房地产市场，进一步助推了房价泡沫。而2015年后，一线城市和部分二线城市房价暴涨，也是纯粹的货币现象，大量信贷资金流入房地产市场，房子已脱离居住属性，变成了金融投资品。不过，这样的房贷高增长却很难持续，房地产泡沫破裂已经开始。

　　其一，中国居民房贷收入比已超日赶美，值得警惕。因为，居民房贷收入比可以准确的刻画居民偿付房贷的能力。美国、日本房贷收入比的起伏与房地产泡沫的兴衰趋于同步。目前中国居民房贷收入比0.46，已超过日本房产泡沫时期的水平，若按现有速度扩张，则将在不久之后达到美国次贷危机前的历史高点。

　　其二，房贷/GDP加速上升。特别是在经济增速滑落的背景下这种上行趋势明显。2012年以前尚不到15%，2015年底达到20.7%，而到了2016年上半年则超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时的水平。若未来几年以仍以25%的速度扩张，则房贷/GDP在不久将来接近美国次贷危机前的水平。

　　其三，我国居民购房的高杠杆率也已接近极限。从新增房贷/新增地产销售看，美国07年时的峰值为52.6%。而中国15年新增房贷销售比升至35%，16年上半年更是创历史新高至42%，已接近美国金融危机期间峰值水平。上半年新增房贷/GDP高达6.4%，不仅远超日本历史高点（3.0%），也接近美国历史峰值（8.0%）。

　　其四，在过去十多年里，由于推行城镇化进程（去年我国城镇化率56%），使大量农村人口流向大中城市。人口的导入，当地居民的改善型购房需求，以及投资投机者的入市，都促进了房价的快速上涨。

　　而现在这种人口的红利正在逐步消失。由于生活成本畸高不下，使外来人口选择离开，多数一线城市人口流入趋缓，上海今年常住人口数量出现“负增长”。而三四线城市虽然拥有大量房产库存，但因对外来人口缺乏吸引力，使人口不断流失，也使购房需求呈现下滑态势。

　　近期国内一线城市的房价为何会涨？主要是无数资金争先恐后的涌入楼市，房价在货币堆砌之下快速上涨，而由于楼市的赚钱效应，吸引了更多资金推动房价上涨，如此循环往复，房价很容易走上一条泡沫越吹越大的不归路，最后陷入一个可怕的循环，无从求解。一旦后续资金流入量出现萎缩，中国的房地产泡沫也会瞬间破灭。