易宪容 : 重启人民币汇改一周年后的反思

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    明天即8月11日，是人民币重启汇率改革的一周年。可以说，在人民币汇率改革的一周年里，人民币汇率市场发生了翻天覆地的变化。而这种变化将影响到中国经济改革的进程，影响到人们的行为方式及企业的行为决策，同时也会影响到未来中国在世界经济的利益格局。因此，对重启人民币汇率改革的一些重大问题值得认真的反思。

    首先，2015年811重启人民币汇率改革，目的就是为了形成人民币汇率的新机制，调整人民币汇率的现汇价与中间价的偏离，中国央行在没有与市场沟通的情况下突然让人民币汇率的中间价贬值1.9%，从而完全改变了长期以来的人民币升值预期，引发了市场对人民币持续贬值的担心，及全球金融市场震荡，尤其是新兴市场股市及汇市重挫，也使得市场经历了近两个月才稳定下来。而人民币的持续贬值不仅导致大量的资金外逃，外汇储备严重缩水，也让中国央行重新加强对人民币流动的资本管制。

    2015年12月初，IMF同意人民币在2016年10月纳入SDR，中国央行放松托底人民币汇率，同时出台了参与一篮子货币汇率变化的人民币汇率指数（CFETS），中国央行希望以此来减弱市场对人民币兑换美元关注，或让人民币与美元脱钩。但是，由于当时美国重新启动加息步伐，CFETS一再走低，国际看空人民币又呼声四起，人民币汇率又开始贬值与震荡。中国央行不得不从离岸与在岸市场全面出击来遏制人民币贬值预期，人民币汇价才得喘定。

    今年春节之后，中国央行出来与市场沟通，并全面采取人民币汇率稳定的政策，从而让人民币对美元汇率基本上稳定在6.4左右的区间。直到英国公投意外赞成脱欧，导致欧元及英镑双双急挫，美元汇率指数于6月24日至7月8日期間急升3%，离岸人民币兑换美元则贬值1.8%，同期CFETS跌穿95水平，挫1.1%。但这次人民币汇率贬值并没有引发国际市场再次震荡。人民币汇率弹性也在这过程中增加。

    可以看到人民币重新启动汇率改革一周年，从去年811到今年8月8日，人民币兑换美元汇率在岸价已经贬值约6.8％，对亚洲主要货币来说，贬值最大。但对SDR篮子货币欧元、英镑、日元及人民币兑换美元汇率来看，人民币称得上一种相对稳定的货币。上半年4种货币汇率法7.3%、13.2%、 16.9%及3.7%，每日波动幅度超过1%的分別是6次、18次、16次及1次。

    对于未来人民币汇率的走势，尽管还有国际市场人士认为人民币将会贬值30%以上，但是从人民币汇率期权投资者的部署来看，他们做空人民币动力在全面减弱。美元兑换离岸人民币3个月期权逆转利率（Risk Reversal）显示，“8.11”汇率改革时一度由1%抽升至4.5%，升幅惊人，期权投资者都在押注人民币大幅贬值，但目前相关利率辗转回落至近两年低位的0.7%。而且，人民币3个月引伸波幅也跌至不足5%，属于2015年11月以来最低，反映人民币大幅贬值和波动的预期在全面减弱。当前，实际结果如何，还得密切观察市场真实的变化。

    可以说，汇率改革后的一年市场的变化，主要表现为以下几个重要方式。一是由前十年的人民币汇率单边升值，让人民币单边升值的预期越来越强化。当人民币突然贬值时，自然容易造成市场巨大的震荡。但是经历一年来调整，人民币单边预期被打破，市場参与者开始理性看待汇率变化。这也是人民币汇率市场化最为重要的基础。

    二是由于人民币突然由升值转化为贬值，从而也在根本上改变国内外市场对人民币的认可程度。这不仅表现为中国外汇储备在短期内快速下降，或中国的资金大量流走，也表现流入中国的外资全面减少。最近中国外汇管理局公布的数据表明，今年第二季，境外投资者对中国境内金融机制直接投资流入83.4亿元，流出65.14亿元，净流入18.26亿元，净流入比第一季度减少近一半；中国境内金融机构对境外直接投资流出462.11亿元，流入82.94亿元，净流出379.18亿元。两者相比还是净流出。同样，国际上的人民币离岸市场的人民币存量快速下降。比如香港，汇率改革之前人民币存量达到一万亿以上，目前只有7200亿元，下降了28%以上。香港市场是这样，其他人民币离岸市场也是如此。这对人民币国际化进程可能会影响不小。

    三是从正规的渠道来看，一年来国内的资金基本上是净流出或外逃。从非正规市场的情况来看，比如中国投资者在海外大量抢购住房，国内居民携带大量的现金出国。比如去年加拿大海关就查到充公所带的现金就有1150万加元。这些都是受人民币贬值之影响。对此政府不得不关注等。这些都让整个市场发展重大变化，也都是市场及政府得密切关注的问题。