叶檀：这样做立马引发金融危机

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　　投资者明知是赝品，但肯花真品的价格，不是因为投资者愚蠢，而是出于两点考虑，一是制造赝品的人后台硬，二是大家对交易链心照不宣，可以转手获得更高的价格。

　　以前大家看中了一些国企的强大背景，高价购入债券，现在突然说要市场化了，潜规则被打破，惨剧就此发生。

　　去产能导致央企、国企违约风险急剧上升。4月11日，中国铁路物资股份公司公告，暂停168亿元债券融资工具的交易，成为首个暂停债券交易的央企。　　媒体统计，截至2016年7月底，国内信用债市场共18家发行主体的38只债券违约，违约金额247.6亿元。

　　国企现原形。在今年的违约事件中，涉及民企9家、金额28亿元；央企子公司和地方国企6家，金额高达164.7亿元，占违约总金额的66.5%，目前已经偿付不足15%。

　　我们做出三个判断。

　　第一，信用债违约可能高达上千亿。

　　债券市场打破了中国股市的一个常态：国企效率低，民企信用差。一旦国企去产能、去杠杆，大规模化解债务，就到了撕破脸让投资人吃药的时候。潜伏在水下的国企信用差浮出水面。

　　从全球垃圾债违约率的情况看，经济越差，违约率越高，以CCC级信用债为例，2001年和2009年全球GDP增速处于低点时，违约率分别高达11.5%和10.9%。根据联合资信评估公司的报告，2015年我国公募市场债券违约率为0.10%（当年年初存续且具有债项信用级别的短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据以及资产支持证券；债券违约率=当年发生违约的债券期数/期初债券期数）。

　　央行数据显示，截至2015年末中国非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。如果去除地方融资平台中已计入地方政府债务的部分，总债务为97.1万亿元，占GDP比重为143.5%。如果以0.1%的违约率计，违约总额约为千亿左右。

　　其次，国企违约蔓延将引发金融危机与实体危机。

　　彻底解除国企杠杆，一次性解决债务风险，想办法把国企的债务让所有的投资者背上，不是一件容易的事。

　　一些技术部门似乎有意这样做。7月23日，央行主管《金融时报》撰文称，坚持市场化方式处置债券违约，刚性兑付只治“标”不治“本”，本质是在“麻醉”投资者的投资理性，使投资者丧失市场风险的判断能力。这很有可能反映了央行的想法。

　　违约不仅让投资者痛苦，国企更痛苦，以为国企就此轻松，真是太天真。违约的国企大都靠输液生存，拔掉管子就会进入昏迷状态。某些资源、重化工业的国企坐成一排集体输液，集体被拔掉管子，后果不堪设想。

　　如果有人违约不付钱，投资人会做两件事，一是拔了所有人的管子，要多快就多快，把损失降到最低，二是提高输液价格，这些行业的国企借不到便宜钱。从理论上来说，让僵尸企业垮台是好事，但短时间内让僵尸集体垮台，小心脏受不了。

　　你政府兜底，我高价买入。你不兜底，大家没命。中国债市的定价规则就是如此，别忘了云南城投的事，投资机构集体用脚投票，把城投债市场折腾掉半条命。

　　金融产品定价有连带关系，你说东北煤炭不好，投资者立马抛售西北煤炭、南部有色。想不付钱赊账？一边去。违约的企业指数级增加，投资者集体投票，风潮迅速席卷所有国企，金融市场瞬间冻结，危机立马就到。

　　第三，国企债信用崩溃，将使政府信用崩溃，而政府信用是威权市场经济体中最重要的信用。

　　目前债券牛市是人为造成的。各国利率下行，相当于刻意在维持证券货币的高价。还有资产荒，股市不大好、房产不让买，现在国企债券的背书说撤就撤，国内的资产恐怕会继续用脚投票投到美国楼市去。其他还是评级不准，地方意志种种问题。

　　在我们这样的经济体，政府信用价格大跌，那么，所有围绕着政府信用的金融产品，不管是国企、城投、基建，各方面的债券都会大跌特跌。