张平：中国的“资产泡沫”究竟有多危重？

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　　7月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势，部署下半年经济工作。其中，“抑制资产泡沫”被提及受到广泛关注，这表明中央关注到目前经济中部分资产出现“泡沫 化”。而据业内人士看来，会议向金融市场传递了一个新信号，即金融监管部门可能会采取措施，抑制资产泡沫。

　　中国究竟有没有“资产泡沫”？答案是肯定的。比如股市泡沫、房地产泡沫、银行资产泡沫等，这都是危及中国经济可持续发展的“毒疮”，“毒疮”不除后患无穷。问题是，这次中央 将“抑制资产泡沫”放到政治局层面上来讨论，说明了监管层将会从各个方面对中国“资产泡沫”进行降温去火。那么，中国的“资产泡沫”有多严重呢？

　　资产泡沫一：股市存在结构性和局部性泡沫

　　虽然经过近一年来的震荡下探，A股估值已较去年高点有较大回落，但在结构性和局部性问题上，泡沫问题仍然严重。例如当前部分股票的高市盈率、市净率现象，几乎已经被视为一种市 场常态。

　　据不完全统计，截至7月27日，动态市盈率（TTM）超过100倍的公司数量有873家；此外有143家亏损公司动态市盈率低于-100倍，两者相加占比达35.28%；这意味着，部分业绩不佳公司在 二级市场的股价中获得了较高估值，A股当前还存在结构性泡沫。笔者认为，A股的结构性泡沫主要存在于两个方面：

　　一方面，估值泡沫。现在不少专家对创业板高市盈率背后的泡沫颇有微词。因为，创业板超百倍市盈率的公司，跟价值成长严重违背。笔者也认为，现在很多创业板公司都存在着连续亏 损问题，仅是依赖价格上涨带动市值上涨，这肯定是有泡沫的。因为股票价格上涨一定要基于上市公司实际业绩的增长，否则就是不可持续的、有风险的。

　　此外，许多百倍市盈率的上市公司股票背后，都有投资者的过高预期在里面。比如一些上市公司故意透出，有意进行资本运作，或通过讲故事等手段，来引诱二级市场投资来接棒，从而 相应提高其估值水平，但这种炒作恰恰是形成泡沫化的来源。这必将会透支这些股票未来的成长性，一旦预期落空，这些被高估了的股票会跌得很惨。

　　另一方面，资金面泡沫。资金层面所造就的资产价格泡沫，在短时间内的堆积和破灭带给资本市场的风险是显而易见的，2015年A股所经历的快速上涨和剧烈震荡中，配资业务和融资盘的 搅局，一度被视为加剧市场波动的“推手”。

　　近两年来，我国央行采取了较为宽松的货币政策，先后多次降准降息，这使得大量流动资金“跑步”进入A股市场。2012年之后资产管理业务的改革，杠杆工具的丰富化正在让银行、保险 等中低风险偏好资金有了参与A股市场的机会，去年配资热的时候，许多P2P资金也进来了。

　　笔者认为，过剩的资金使得A股市场存在着结构性、局部性资产泡沫，其主要表现为混业资金通过各类杠杆工具涌入股市；部分“ST类”等垃圾股、壳资源股遭到资金的恶炒。同时，部分 创业板股票市盈率被严重高估等问题。从表面上看，股市资产泡沫破灭对中国金融业影响不大。但是如果杠杆资金主要源于银行贷款，那这个金融泡沫将是“定时炸弹”。

　　资产泡沫二：房地产市场“泡沫化”后患无穷

　　房地产市场乃是“资产泡沫化”显现的地方之一。在过去一段时间，土地市场“三高”频发，不仅是开发商拿地的楼板价格超过周边商品房价（面粉贵过面包价）。而且，具有央企背景 的开房商手握廉价信贷资金，不惜血本，也要争当一二线城市的“新地王”。这不只是让更多百姓“望而生畏”，更让民营房企也为之惊愕。

　　同时，由于房价上涨明显，而大量信贷资金流入一二线城市房地产市场，使得当前房地产市场出现大泡沫。今年上半年，我国新增信贷资金7.56万亿元，其中有超过四成资金流向楼市。 也难怪中国的实体经济一直走不出低迷的境地，民间投资持续回落至接近零增长。

　　现如今几个一线城市的房价市值已经可以买下大半年美国。试想，大量信贷杠杆来推动的房地产市场还能持续多少？只能进一步加深房地产市场的局部的泡沫化。即一二线城市泡沫膨胀 恶化，三四线城市去库存压力有增无减。

　　资产泡沫三：银行资金泡沫隐患重重

　　有投资机构做过测算，若中国延续贷款驱动型的经济增长模式，将银行业贷款与GDP的比率始终保持在较高的水准，假设2020年之前中国GDP年化增速为6%，到时GDP新增额将达到23万亿， 与此对应的是，新增不良贷款也可能会超过5万亿-6万亿，若将新增不良贷款额和新增GDP相除，这个比率有可能会影响到国内银行体系的稳定。

　　笔者认为，近几年来，银行的新增不良贷款额之所以有不断攀升之势，主要取决于三大因素：其一，中国经济发展模式正在转型，经济增速下滑，导致银行业信贷风险相应上升；其二， 中国金融改革步入深水区，可能曝露某些此前被隐藏的坏账风险；其三，就是资产泡沫破裂在即，这势必提升未来的坏账风险。

　　自2009年开始，由于相关部门试图通过放松银根的方式，来应对美国次贷危机冲击，至使我国的M2在短短的七、八年时间内新增了100多万亿。现在M2是GDP的2倍还多。于是，便有了大量 信贷资本流向证券市场、房地产与大宗商品市场进行套利交易。

　　现在的状况是，部分企业采取迂回策略，即先以自有资金进行投资，再向银行申请流动性贷款弥补经营缺口，随着银行加大对信贷资金流向的监管，他们转而借助结构化融资工具采取杠 杆融资，反而将更多银行理财资金投向房地产、证券、大宗商品投资等领域。

　　目前，一种比较流行的杠杆融资方式，就是银行为企业融资需求度身定制结构化理财产品，通过分级的份额架构募集银行理财资金，帮企业放大杠杆。而这种结构化理财产品的年化融资 成本约在10%以上，已经高于不少城市年化房价涨幅，但这种杠杆融资规模却还在扩大。

　　很多企业之所以敢将资金投向房地产市场，因为他们都在押注一二线城市土地日益稀缺、土地估值涨幅总有一天会覆盖所有融资本息。不少房地产公司通过杠杆融资不但疯狂囤地待涨而 沽，还参与大宗商品投资，以博取短期高收益偿还杠杆融资利息。

　　这才有了今年以来，我国的一二线城市房地产市场的大涨，以蒜葱为代表的农产品的飙升，以螺纹钢为代表的大宗商品市场的疯狂。而一旦这些泡沫破裂后，其中有多少来自于银行的信 贷资金？会给我国银行业带来多大风险？我们都不得而知。

　　中共中央政治局召开会议，首次提出要“抑制资产泡沫”，这说明了监管当局已经看到了我国经济中已经存在的部分“资产泡沫”风险所在，正欲采取积极措施抑制“资产泡沫”的持续 恶化。如今大量的流动资金都囤积在房地产、大宗商品、股市等虚拟经济领域内，而实体经济却始终难有起色，这不仅会带来金融风险，更会给我国的经济结构转型设下障碍。