刘晓博：周末，两位金融高官吐露真言！

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　　7月16日，北京举行了一场“2016年中国资产管理年会”。在这场年会上，两位重量级的金融高官，告诉了我们两个重要的金融秘密。

　　1、中国已经陷入“流动性陷阱”

　　央行调查统计司司长盛松成对M1和M2之间日益拉大的剪刀差进行了分析，他认为这意味着中国进入了“企业的流动性陷阱”。

　　为了让普通读者明白盛松成在说什么，我们先简单介绍一下一些基本概念。在现代金融的统计中，一般把钱分成M0、M1、M2、M3等多个层次，M是英文钱的第一个字母。它的含义是：

　　M0=流通中的现金；

　　狭义货币（M1）=M0+企业活期存款；

　　广义货币（M2）=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）。

　　M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。

　　盛松成说的剪刀差，是指最近大半年以来，中国M2的同比增速跟M1的同比增速出现了拉大迹象。整体而言，M2增速基本稳定，从年初以来逐步从14%回落到5月、6月的11.8%。换句话说，央行的发钞速度最近两个月有所降低。

　　发钞速度降低，但钱仍然在增加，目前M2达到了149万亿。增发出来的钱，央行是希望企业用来投资，带动经济。但遗憾的是，M1同比增速在不断上升，跟M2差距拉大。到了6月份，M2增速达到24.6%，远远高于M2的增速（11.8%）。

　　因为M1主要是由“流通中的现金”和“企业活期存款”构成的，而流通中的现金一直稳定在6.3万亿左右，所以企业活期存款到6月份已经增加到了38万亿。这说明，企业的确拿到了钱，但这些钱以活期存款方式放在银行，并没有去投资。

　　为什么会这样？第一，经济不景气，企业没有特别好的项目，不敢投入实体经济；第二，央行多次降息之后，活期和定期存款利率差距很小，所以企业也不存定期。第三，活期方式保存这些钱，方便去追逐各种机会，换句话说，方便参与资产炒作。

　　其实，这就是@kane@斯说的“流动性陷阱”。也就是说，当央行降准、降息这些手段用到极致，市场就麻木了。继续增加钱，市场利率不会下降，大家也不会投资实体经济。盛松成是官员，说话比较客气，加上了限定词，说是“企业的流动性陷阱”。其实，这就是不折不扣的“流动性陷阱”。

　　怎么解决？盛司长的建议是：第一，给企业减税；第二，增加财政支出，把赤字率提高到4%到5%。

　　2、民间投资失速，本质上是货币问题

　　曾担任过央行深圳分行副行长，深圳、江苏银监局局长，现任国有重点金融机构监事会主席的于学军发表了一个重要看法：目前民间投资失速，本质上是货币问题。

　　当前中国经济面临两个重要问题：第一，房地产开始再度趋冷；第二，民间投资失速。

　　房地产正在再度趋冷，这是国家主动调整政策所致，是在落实“权威人士”说的“房子是给人住的”，不能用加杠杆的方式去库存。但民间投资突然失速，是中央绝对不愿意看到的。
　　从上图中的黄线可以看去，自2015年12月以来，民间投资增速从10%一路下滑到6月的2.8%，非常恐怖。为此，李克强总理多次主持会议，讨论出台了一系列激活民间投资的举措，国务院还派出了很多个督查组。
　　上面这幅图对比的是民间固定资产投资增速（红线）和政府主导的投资的增速（黑色虚线），可见一个上天，一个落地。也就是说，现在我们的投资全靠政府撑着。政府投资当然就是大基建了，地铁、高铁、机场、高速公路、地下管廊等。

　　于学军的逻辑是，因为经济下滑，所以我们屡屡通过政府主导的大基建来稳增长。但这些项目回报周期长，建设资金只能通过地方债、扩大财政支出等方式解决，最终倒逼央行超发货币。他的原话是：

　　外贸进出口持续减缓下降，使货币流动性自动收缩造成人民币承压，经济下行压力持续，这时候为了拉动经济增长必须加大投资力度，而要加大投资力度就必须放松货币，为投资提供资金来源。这样一种措施就使货币投放的基础发生了重大变化，这种方式下投放出去的货币规模过大，就会稀释存量的货币。

　　从社会主体来看，得到了新增信贷，得到新增信贷最多的政府部门实际上等于稀释了居民储蓄和实体企业的资金，这进一步影响实体企业投资能力的下降。这就出现政府加大投资，由于货币投放的基础在内容上发生了重大变化，所以实际上等于稀释了实体企业的资产、资金，使实体企业更为困难。在很大程度上也许起到了适得其反、事与愿违的作用。这也是民间投资下降的一个重要原因。

　　此前，官方对于民间投资下滑的原因，一般解释为：在很多重要领域，仍然存在“玻璃门”、“旋转门”等现象，民企拿不到投资机会。后来，又有人说是因为银行喜欢“晴天送伞、雨天收伞”。现在于学军的解释是：因为政府太强势，常常伸出有形之手直接参与投资，而且比例越来越大，倒逼央行超发货币，最终让民间投资的积极性、占比和钱的购买力下降。

　　3、总结

　　中国正在陷入流动性陷阱，这是一个不争的事实。所以我们看到，近期央行已经很少使用降准、降息的工具。在加大财政支出上，中国也在努力。

　　民间投资的失速，未必如于学军解释的那样简单。但货币的视角，是一个重要补充。

　　从三季度开始，中国经济增长将再次面临沉重的下行压力。这个时候，是考验管理层定力的时候。根本的出路，还是改革。经济的困难时期，将持续几年的时间。就资本市场而言，至少三季度是个相对宽松的时期：经济越坏，政策越不可能收紧，个股的吃饭行情就可能延续。