冉学东：信贷扩张之下的去杠杆是徒劳

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　　不降低信贷融资的去杠杆是缘木求鱼

　　今年以来监管层开始金融去杠杆，金融市场风声鹤唳，股市、债市、大宗商品等等齐齐下跌，有些机构可能发生流动性风险。不发生系统性金融风险是既定的监管底线，机构的压力传导到监管层。监管层最近几天开始通过表态和行动安抚市场，市场虽有回暖，但是市场也在嘀咕，监管层去杠杆决心和力度到底有多大，未来还会持续此前的行动吗，未来机构到底如何在经营上做决策呢？

　　杠杆本质上其实就是借摘，去杠杆本质上就是还债；如果有实力还债，那仅仅只是资产总量的减少，如果没有实力还债，则可能会导致违约，债权人要承担损失，债务人可能破产清算，引发就业问题等。而去杠杆往往是一个连锁效应，一旦出现违约就可能引发其他链条上的违约，并且引发违约预期，在金融市场上形成放大效应，所以去杠杆听起来容易，做起来很难。

　　中国的去杠杆从最高层提出“三去一补”，已经有好几年的时间，去年在过剩产能领域去杠杆的步伐不可谓不大，但是却引发了大宗商品市场的持续大涨，在大宗商品的价格的持续暴涨之下，过剩产能的企业盈利加速好转，产品出现供不应求状态。市场很困惑，不是说产能过剩很严重吗，为什么会引发价格狂飙呢，难道去产能去杠杆去错了，于是很多过剩产能又恢复了，加杠杆的步伐更快了。这背后的原因是什么？是因为产能供给是减少了，但是需求没有减少，基础设施的投资依然加速，房地产的价格依然在暴涨，前提是市场利率很低，资金很充裕。需求是什么？在现代经济框架下，需求就是资金，只要资金充裕，去产能，供给侧的改革，只能带来需求的膨胀和泡沫的加速，产生南辕北辙的效果。

　　所以今年开始金融业的去杠杆，是戏吸取了此前去杠杆的经验教训，金融去杠杆最核心的是货币发行的收缩。

　　2016年9月，央行副行长易纲谈到，中国总体杠杆率比较高。中国去年底总体杠杆率234%。短期要稳杠杆。要把杠杆率增速降下来。中国要通过优化杠杆率的结构，使其合理有效、可持续。也就是说，未来对于中国而言，首先是要把杠杆的增速降下来，还谈不上总体上去杠杆的问题。

　　目前中国的杠杆率最高的是非金融企业，问题不仅仅在于杠杆率高，而且上升速度快，从2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高达56.3个百分点，这一水平已经高于日本1990年143.8%的峰值。

　　尽管非金融企业杠杆率最高，但根子上还是金融业的杠杆过高，从2014年开始央行拉低市场利率，货币发行是相当宽松的，到了2016年m2的增速其实是放缓的，也就是说，由于双顺差不在，资金开始流出，央行开始了被动的缩表。

　　然而，央行货币发行在缩减，但是商业银行的信贷增速非常快，再加上表外信贷和影子银行的高速发展，非金融企业的杠杆率的增加同样是飞升的。

　　央行在第一季度的货币政策报告中说，3 月末，人民币贷款余额为 110.8 万亿元，同比增长 12.4%，增速比上年末低 1.1 个百分点，比年初增加 4.2 万亿元， 同比少增 3856 亿元。第一季度人民币贷款虽同比少增，但仍是历史 同期的次高，总量依然较大。其中主要是 1 月份贷款较上年同期 2.5 万亿元的“天量”下降了 4751 亿元;2、3 月份贷款均超万亿元，合 计同比多增 895 亿元。而4月份的贷款更是超出市场预期，4月末人民币贷款余额111.92万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.5个百分点。当月人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增5422亿元。

　　于此同时，央行的基础货币供给趋势减少的，3 月末基础货币余额为 30.2 万亿元，比年初减少 6592 亿元， 同比多减 9498 亿元。这就导致了货币乘数极限攀升，货币乘数为 5.29，比上年末高 0.27，金融机构超额准备金率达到 1.3%的低点。

　　由于长期的低利率，商业银行过快的信贷增速，导致金融业过渡繁荣，中国金融业对GDP的贡献在2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，中国金融业通过理财业务、表外业务、民间理财等等，资金在空转中，为各种形态的金融企业生成利率，而于此同时，实体企业盈利困难重重，负债率近一步加剧，这是中国经济脱实向虚的典型表现，为中国制造业的转型和发展，制造了莫大困难。

　　未来无论是稳杠杆、降杠杆、去杠杆还是转杠杆，最核心的是应该降低商业银行的信贷增速，包括表外影子银行的类信贷融资。商业银行的信贷不收敛，其他领域的降杠杆就是缘木求鱼。