张平：外储站稳三万亿，资本外流“最坏时代”结束了？

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　　5月7日，央行公布的最新外汇储备规模数据显示，2017年4月末，我国外汇储备余额3.03万亿美元，较3月底上升204亿美元，增幅0.7%，这已是连续第三个月回升。而今年一季度银行结售汇亦显示，结售汇逆差大幅收窄，跨境资金流出的压力趋缓。

　　从今年年初，美元指数快速走强给人民币汇率带来压力，外汇储备能否守住3万亿关口，令市场忧心忡忡。而如今，随着国内外形势的变化，业内人士认为，跨境资金大幅流出的“最坏的时代”已告终。

　　数据显示，今年一季度银行结售汇逆差409亿美元，其中3月逆差116亿美元，1月和2月分别是192亿和101亿美元，逆差规模较此前相比已大幅收窄。2016年四季度银行结售汇逆差943亿美元，一、二、三季度分别为1248亿美元、490亿美元和696亿美元。这一数据说明我国外汇供求逐步趋向基本平衡。

　　对此，国家外汇管理局相关负责人在周日（5月7日）表示，4月，我国跨境资金流动继续向均衡状态收敛，外汇供求趋向基本平衡；国际金融市场上，非美货币相对美元总体升值，资产价格有所上升。这些因素综合作用，推动了外汇储备规模的回升。

　　实际上，跨境资金的双向流动，则更有利于人民币国际化的步伐。今年5、6月份会继续讨论人民币是否会纳入MSCI指数；此外，彭博已经将国内债券市场纳入全球债券指数。人民币作为投资货币又重新回到了国际投资者的视野。中国资本市场开放、汇率市场化改革对于跨境资金的双向流动有很大的作用。

　　而笔者认为，进入2017年，我国外储的“三连升”背后有其特殊的原因，如果将外储的不减反增，视为跨境资金流出放缓，误以为是“最坏的时代”已过去那肯定是欠妥的。

　　第一，之前跨境资金流出中国，主要是美元指数持续升值，使人民币快速贬值有关。而当我国央行在去年年底降低美元在与人民币挂钩的一篮子货币中的权重，提升了非美货币权重后，人民币与美元的关联性已远非过去。

　　从年初1月5日前后，美元指数创了104的新高之后走弱，现在美元指数在99左右，相对于年初的高点，美元指数贬值了5%；但是人民币对美元只是略有走强，从6.96略微升值到6.89，走强幅度只有1%左右。今年以来，美元指数开始走弱，而人民币却也没升值多少，这使得跨境资本流出中国的意愿大幅下降。

　　第二，国内经济开始回升，跨境资金流出中国的意愿减弱。去年国内经济已经探底了，现在已经在局部回暖，一季度GDP增速在6.9%，各项经济指数都已好转，尽管不会回到过去8%以上的高速增长，但是也不会跌破6.5%。显然，中国经济开始回暖，也使得资本外流的压力也随之减少。

　　第三，今年以来，外储规模连续小幅增加的原因，是中国外储的70%是持有美债，而债券资产价格的上扬，以及债券利息的提升，都是中国央行手中外储数量开始回升。举个例子，三月份中国外汇储备的上升就与债券资产价格估值的波动以及债券利息收入等因素有关。简单估算三月美债估值上升的贡献约184亿美元。

　　面对跨境资金流出中国数量的减少，以及近期外储数量小幅回升。业内人士开始提醒投资者：“一旦人民币开始掉头升值，美元开始进入一个新的弱美元周期，出口企业应积极应对，做好外汇风险敞口的管理。”不过，笔者觉得，外储的短期止跌，并不代表人民币汇率将长期反弹。跨境资金外流的可能性还是很大的。

　　首先，决定外储规模是否会下降，主要还是看央行对外汇市场的干预度，现在看来，鉴于人民币国际化需要，除非汇率市场出现大的波动，央行对人民币汇率的干预程度将大幅降低。

　　如果美元指数重新走强，那么跨资金的流出速度还会上升。从目前来看，美联储6月份加息概率上升、美国经济的回稳，以及特朗普政府的全面减税计划，都会美元指数在未来触底反弹，跨境资金流出恐怕还会继续。

　　再者，决定跨境资金会否持续流出，还要看中国经济是否能够持续向好？应该说，中国经济在今年一季度表现不俗，这才使得跨境资金结汇的意愿大幅减弱。但是，目前国内经济还是靠房地产和基建投资来拉动，后面仍需要加大经济结构转型的力度。

　　可以肯定，任何经济改革不仅会有阵痛，还充满了不确定性。所以各项经济数据向好，并不代表中国经济已经走出低谷，更大的供给侧结构性改革的攻坚战还在后面。跨境资金是否大规模流出，取决于后面步入深水区的结构性改革能否成功。

　　最后，当前中国房地产正处于调控期，前期热点城市都推出了限购和限贷，并且一二线城市房地产也开始降温。而A股市场是十有八九要出现亏损。此外，决策层正要在虚拟经济进行“降杠杆，控风险”，努力将资金赶向实体经济。而鉴于，内地真正能够投资的好方向并不多。这对于很多国内外资本来说，已经到了资产重新配置的时候了。

　　对此，笔者认为，无论是中国企业还是个人的全球资产配置刚刚开始，还远未结束，除非人民币大幅升值，才可能出现资本流向的急转。而在国内虚拟经济存在较大泡沫的背景下，跨境资本大规模流出中国，外汇储备未来大幅减少的可能性也并不能排除。

　　外储三连升，站稳三万亿大关，很多人对此感到欣慰。更有声音表示，跨境资金大幅流出的“最坏的时代”已告终。但实际上，美元指数或将走强、中国经济充满变数、以及国内人民币计价的资产正处于调整期。所以，贸然说“最坏的时代”已经过去，还为时尚早。后面不确定性因素还有许多。