钮文新：中、美央行“缩表”差异巨大

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　　1、从今年1月末到3月末，中国央行资产负债表缩减1.1万亿元。于是大量文章开始蛊惑人心，把中国央行缩表类比美联储缩表，并以此证明中国央行减少基础货币投放，也就是紧缩货币。

　　2、是不是这样？要搞清楚这个问题，我们必须首先搞懂中国央行和美联储负债和资产结构的差异。美联储资产和负债要比中国央行简单得多，它一手收购债券，一手放出货币，资产与负债同时呈现，负债就是向市场注入的货币，资产就是手中的债权。美联储资产负债的结构性差异也不过基于两点：其一，过去美联储收购债券主要集中于国债，金融危机之后，大规模QE导致国债不够用了，从而扩展到了大型企业的债券；其二，过去美联储只针对短期国债进行操作，而金融危机之后，开始针对长期债权操作——扭曲操作，借此向市场投入长期流动性。

　　3、在此前提下，美联储资产负债表收缩和扩张所表达的信号也明确得多。美联储减少或净卖出债券，就是缩表，就是减少基础货币发行，就是有收紧的韵味。但值得注意的是，金融危机之后，美联储的资产负债表从不到1万美元扩张的4.5万亿美元，很多人都认为这是滥发货币，但在我看，这样的说法只说对一部分，而并不完全正确。试想，全世界拥有几十万亿美元？而美元资本更是数以百万亿计，尤其是以美元计价和结算的金融资产更是余额巨大。如果这等规模的美元流动性仅仅针对不到1万美元的基础货币，那预示着什么？杠杆率极高。

　　4、所以，尽管美国需要制造通胀，从而劫持弱势货币国家的财富，但这并未唯一目的，而美联储大规模扩张资产负债表还有两个目的：第一，去杠杆；第二，通过扭曲操作向市场注入长期流动性，促使金融市场更多地生成资本，从而推动美国再工业化。事实也是如此，整个QE过程中，美国股市大涨，金融机构和实体企业的杠杆有效降低，现在已经基本发达合理水平。基于这样的判断，美联储“缩表”不会、也不可能回到1万亿美元水平，因为美国要搞制造业，制造业的负债能力远远低于金融和所有服务行业。所有，美国的杠杆率不可能再回到从前。伯南克认为，最多“缩到一半”，即2.25万亿美元的水平——相对于危机之前2.3倍左右。所以，美联储资产负债表的“缩与扩相对而言”，和现在比是缩，但与危机前相比则是大幅扩张。

　　5、再看中国。中国央行的资产缩表要比美联储复杂得多。首先，它的负债三大类：其一是法定存款准备金，其二是有抵押物提供的再贷款，包括SLF\MLF、债券逆回购等。法定存款准备金大致对应的资产是外汇储备，而再贷款对应的资产是抵押物。值得注意的是：法定存款准备金的中央银行强行剥夺了商业银行的负债，而形成的央行负债；所以，央行“降准”是通过减少自身的负债——缩表，去增加商业银行负债的过程。换句话说，对中国而言，央行负债减少不一定是紧缩货币，反而可能是扩张货币。

　　6、当然，如果不“降准”，而通过减少抵押再贷款，那样的“缩表”，将意味着央行收缩基础货币发行规模，预示着紧缩。但还有一个我们需要考量的变量：货币乘数。它同样关乎市场流动性的大小。一般而言，M2=基础货币·货币乘数。所以，央行减少基础货币数量之后，还要看货币乘数是增加还是减少，才能判断流动性是张是抑。

　　7、现在看，央行确实在通过减少抵押再贷款数量，压低基础货币。这是一个非常错误的行为，因为它与下行压力巨大的中国经济和内生性经济增长动力构成了“顺周期操作”。那该怎么办？我认为，央行是否可以尝试“有抵押降准”，同时减少各类抵押再贷款而更加有效地向市场注入长期流动性，并同时实现“缩表”。