钮文新：央行为什么“加息”

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　　1、春节前后，中央银行在公开市场操作过程中分别拉高了逆回购、SLF、MLF的融出利率水平，市场的理解是：央行在变相加息。更有理解认为，这是货币政策“由松向紧”转向的重要信号。这样的理解是否正确？两个层面：一方面，简单将当下货币市场利率上行理解为加息，恐怕并不十分准确，毕竟它不同于过去存贷款基准利率上浮，而且这样的变化只限于隔夜、7天和28天的短端利率，从这一点看，我们还不能将这样的“利率上浮”理解为“加息”；另一方面，不管是哪个期限品种，短端利率上浮必定会向长端传导，这也是货币政策传导机制必然会出现的情况，否则央行就是货币政策传导失败。

　　2、有鉴于此，此次利率变动，我们应当理解为“利率上浮”，只是幅度和力度不及一次存贷款基准利率上调（加息）而已。现在，央行利率管制实际已经转换手法，SLF\MLF的利率水平毕竟是“利率走廊”的上限，这个上限的提高，市场当然应当理解为“加息”，只是在“度”的考量上不必过激理解罢了。我认为，按照周小川的风格，货币政策“稳健中性”一定会在利率走廊的“宽度”上有一个具体“区间”的安排，但问题是，央行的思维惯性，使得他们只会让利率在“区间上限附近”波动，而拒绝在下线安排。

　　3、所以我反对央行某行长助理的解释。她认为，货币市场利率变化不会影响存贷款利率。这既不符合客观事实，也不符合货币政策传导机制的要求。这样的说法似乎在明明白白告诉大家：别在乎央行货币操作效果，货币市场利率不能向后端传导，这是不是有点“揣着明白装糊涂”了？这实际是一个严重的问题。央行向国务院汇报可以说“利率并未超出稳健中性的区间”，但中国货币政策实际是在“稳健中性的偏紧区间”运行，长此以往，必定会对中国经济产生负面影响。

　　4、现在的猜测很多。有人认为，央行此时上浮利率是为了抑制债券市场和房地产市场的泡沫；也有人认为，这是在“去杠杆”。我认为，这十分牵强，而且根本无助于上述问题的解决。

　　5、第一，对债券市场而言，它确实存在泡沫的问题，但这个泡沫的核心不在于债券市场杠杆率多高，而在于企业负债过度，它是中国大型企业，尤其是国有负债过度的体现。如果不是“投资方向”采用较大杠杆，如此沉重的债券规模，市场根本接不住，也不可能有企业低利率融资。所以，去除债券市场的杠杆，不仅需要铲除各类“准金融市场”对资金的占用，而且从根本上，必须是有效降低企业债务率，而绝不能以债券市场价格下跌、让杠杆投资者爆仓的方式。债券投资者爆仓可以铲除杠杆，但那将是以引爆中国系统性金融风险为代价。我不相信央行会自己引爆中国系统性金融风险。

　　6、第二，房地产泡沫不可能因为10BP的利率上浮而破灭，因为中国房地产价格过高的根本原因在于土地财政，而不是货币问题。如果说房价过高有货币因素，那也只是“被动性因素”——即地方政府需要推高房价卖地，而货币供给不得不“被动适应”这一需求，而导致货币供给增加。试想，如果地方政府必须依赖土地收入维系机构运转，而央行不给货币，结果是什么？当然是地方政府停摆。央行是否承担得起这样的责任？

　　7、第三，“去杠杆”。请问：加息是为了去谁的杠杆？去债市杠杆，前文已经说过了。那是为了去企业的杠杆？荒唐。我们的问题是：为什么国有企业和地方政府的债务率那么高？事实是，每一次经济失速都必须由政府出面托举，而政府每一次加大投资都必须由国有企业和地方政府加大负债，这些年，国有企业和地方政府债务正是这样被放大的。为什么中国经济经常出现失速？我认为，这与近年来金融政策不顾实体经济需求，而一味走向自由化，导致金融和实体经济恶性循环，经济“脱实向虚”的必然结果。如果我们看到问题症结，那现在“上浮利率”，至少应当是一个有欠妥当的决定。因为，这样做的结果是“压制内需”，加大中国经济下行压力。结果是维系中国经济恶性循环——经济下行压力、政府加大投资、国有企业和地方政府杠杆率进一步上升；央行为了去杠杆，更加紧缩货币，经济下行压力更大，政府更需要加大投资，国有企业和地方政府杠杆率更高。

　　8、从国内经济情况总体看来，目前央行绝不适宜提高利率。那为什么央行还要提高利率？我认为，它们更多的考虑在于“稳定人民币汇率”。但我认为，这样做的后果严重。第一，加大中国经济下行压力是推动人民币贬值更为关键的因素，因为用加息稳汇率适得其反；第二，货币市场利率上行会加大中国货币投机收益，加大中国无风险收益，这不仅会大幅拉高存贷款利率，而且会大幅减低中国股权、实业资本市场竞争力，在全球股权、实业资本争夺十分剧烈的时候，这样的做法有违中国利益；第三，贷款利率上浮，反而会从成本端“刚性推高物价”，并导致利率和物价之间的恶性循环——利率越高，物价越高；物价越高，利率越高，如此循环的后果是中国经济“滞胀”。我认为，“滞胀”本身就是经济和金融危机。

　　9、所以，总体评价这次利率上浮，弊大于利。无论如何央行都必须重视不良影响。而现在中国治理金融问题，需要更多的是“监管手段”，而绝不是“货币手段”。