清议：“稳健中性”货币政策不宜过度解读

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　　昨日，央行借公开市场及常备借贷便利操作上调金融机构资金利率0.1%至0.35%。对此，有机构分析师惊呼国内货币政策由此转向，甚至给出“本轮利率上行周期才刚开始”的研判。

　　请注意，2016年末闭幕的中央经济工作会议所确定的2017年货币政策总基调依然“稳健”，不同的是强调了“稳健中性”，但不是“稳健偏紧”。为此，央行确立的2017年工作思路是：在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策，促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作的开展。

　　对利率周期的判断离不开对宏观经济周期的判断，如此才能确保逻辑正确与事实正确。但目前以及未来较长的一段时间内，宏观周期的特征并不明显。首先，无迹象表明2017年GDP增速会加快，能够结束过去3年的持续下行或维持在6.7%的增幅已属不易。其次，去年12月份PPI录得5.5%的同比涨幅绝不是之前货币政策“稳健偏松”的结果，国内因素是煤炭价格受去产能政策加码影响触底反弹，国际因素是油价受主要石油输出国达成减产协议影响触底反弹，技术性因素则是PPI基数的负翘尾。鉴于国内煤炭价格已经回落，国际油价继续上涨的空间有限，加上去年PPI基数前低后高，自今年2月份起负翘尾因素逐步消化（1-8月份基数依次为-5.3%、-4.9%、-4.3%、-3.4%、-2.8%、-2.6%、-1.7%、-0.8%），并在三季度末彻底转变成翘尾因素，因此，2017年PPI将出现前高后低、总体涨幅逐步回落的走势。第三，鉴于去年1-5月份猪肉价格一路上涨，基数翘尾因素决定了2017年同期CPI涨幅将自2月份开始回落，4、5月份有望录得全年最低水平，直到8月份才可能重返上行轨道，且上涨幅度依然有限。

　　值得一提的是，国内生产者价格（PPI）与消费者价格（CPI）之间的长期脱节，与其说是终端消费品价格对生产资料价格波动缺乏弹性，不如解读为国内工业品生产在受价格因素影响的同时更多地受制于产能过剩，以及下游制造业对生产资料价格上涨的超强消化能力。例如在去年12月录得的PPI环比上涨1.6%当中，生产资料价格的环比涨幅为2%，但生活资料的环比涨幅仅为0.3%。重要的是，目前国内的产能过剩格局无法也不可能透过加息的途径加以缓解。

　　毋庸置疑，能源价格在PPI走势当中具有决定性作用。但从国际环境来看，美国不会放任油价过度上涨，因为这样将增强俄罗斯国力，进而对冲北约在阻止俄罗斯西进这一重大战略部署上所做出的努力。过去一周，北约的此项行动明显加速。

　　最后，金融机构资金利率与实体经济存贷款利率毕竟不是一码事，即便是在国内利率市场化水平有所提高之后。前者的变化可以体现货币当局对金融部门运行中一些问题的思考，但后者的变化必须也只能与宏观周期保持一致，且不论是计划经济的属性还是市场经济的属性。中国经济可能有着当今世界上最复杂的经济属性，看久了便不会大惊小怪。