冉学东：于学军降准保汇率的建议不可行

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　　12月28日，银监会重点金融企业监事会主席于学军在一次公开论坛上讲话，建议央行用降准代替目前央行实行的货币投放渠道MLF和PSL，他认为这样可以保持汇率的稳定。

　　这个建议初听起来的确有问题，因为降低存款准备金率，事实上就是央行向市场投放基础货币，是更大规模的放水之举，增加了商业银行资产负债表上的备付金，为大规模放贷打下了基础，而且让全社会看到了央行放松货币的信号，人民币贬值的压力只能是雪上加霜。

　　但是且慢，于学军先生长期从事金融实践工作，并还在研究领域颇有成绩，又诸多的专著和论文发表，他的想法肯定不会如此简单。

　　于学军在他的演讲前面讲到人民币贬值压力以及通胀预期的升温，主要原因就是最近几年货币信贷投放过多，让人们明显感到人民币币值不足。最后他所要讲的是所谓的“替换”问题，也就是货币锚的替换问题。

　　中国在2014年之前，基础货币投放的锚是资本和经常项目顺差而来的外汇，央行通过购买以美元为主的外汇，向市场投放基础货币。但是2014年后，这种情况发生了变化，资本项目顺差变成了逆差，经常项目顺差也在持续减少，进来的外汇越来越少，有时候甚至是逆差，央行不能依靠外汇收购来投放基础货币。而与此同时“中国经济仍将面临一定的下行压力，另一方面这两年货币信贷又形成过度膨胀的局面，那么，如何在顾及或满足经济增长的条件下，使货币信贷得以平稳有效控制，即如何实现“软着陆”呢？”

　　于学军建议降低存款准备金率，对冲由MLF即中期借贷便利和PSL即抵押补充贷款投放出去的基础货币，他的理由是，中国银行业存款准备金率很高，现为17.5%，全世界重要经济体没有哪国有这么高的存准率，我们下调的空间很大。其次是由调低存准率释放出去的基础货币投放仍主要是收购外汇储备的资金，以美元等外币做储备或基础，对人民币有保值的作用，即所谓货币锚的作用，这对人民币汇率减轻贬值压力有好处。最后，MLF和PSL这些新型政策工具更宜于在存准率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大量使用。

　　事实上，于学军以上两段话，又两个重点，一个是下降存款准备金率替换PSL和MLF，二是存款准备金都是收购外汇储备投放的基础货币，央行又收回来的，其货币的锚还是外汇，而PSL和MLF都是央行的在贷款，不是以外汇为锚的，因此贬值预期比较大。

　　在笔者看来，尽管存款准备金的确是当时商业银行收购外汇后上交给央行的，但是货币毕竟只是一个符号，不能在这些货币上打上收购外汇的的印记，从央行那里再释放出来，其实跟央行再贷款的功能是一样的，一样都对人民币汇率造成贬值压力，而这事实上也是央行为什么从今年三月以来不再降准的原因。

　　MLF和PSL于存款准备金不同的地方在于MLF和PSL都是有期限并且有成本，尽管它也是基础货币，但是到期必须归还央行并付出利息，这就对商业银行的经营和操作产生制约，至少不能像存款准备金那样可以相对自由的放贷，央行的目的显然也是为了约束央行创造资产的能力，正是为了减轻人民币贬值的压力。于学军在这里显然没有理解央行推出这两个工具正是为了约束商业商业银行过度放贷的冲动。

　　不过于学军认为中国的存款准备金率过高，应该逐步减少，应该逐渐代替MLF和PSL，这个观点是正确的。但是目前好像还到时候，因为现在正是人民币贬值预期最强大的时候，现在降准无异于火上浇油。

　　事实上，最近两年的债务置换以及重点建设基金的发行投放了大量基础货币，以及2015年以来的多次降准降息，正是去年以来人民币贬值压力加大的重要原因。

　　要保持人民币汇率，现在不应该再货币上想办法，货币上无解。所谓功夫在诗外，必须以实施降税为主的一些列改革，降低庞大的政府成本，给中国经济松绑。