张明：美联储加息前景依然面临不确定性

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　　2016年12月14日，美联储联邦公开市场委员会全票通过加息25个基点的方案，将联邦基金利率由0.25%-0.5%提升至0.5%-0.75%。美联储上调了GDP与通胀预期，而利率点阵图则显示明年美联储或将加息三次。虽然这次加息完全符合市场预期，但美联储释放的明年加息三次信号还是引发了市场震荡，导致美元走强、黄金大跌、美债重挫。然而，笔者依然认为，2017年美联储加息前景依然面临较大的不确定性，三次加息未必能够实现。

　　如果将本次联邦市场公开委员会的声明与其11月份的声明进行对比，可以发现三处明显的措辞调整。其一，对美国经济增速的判断，由11月份的“已从今年上半年的温和扩张速度中复苏”改为12月份的“经济活动自年中以来以温和速度扩张；”其二，对美国劳动力市场的判断，由11月份的“尽管失业率在最近几个月中几乎没有变化”改为12月份的“近几个月就业稳健增长，失业率已经下滑”；其三，对美国通货膨胀的判断，由11月份的“基于市场的通胀指标已经上升”改为12月份的“已经显著上升”。不难看出，美联储对美国经济增速、劳动力市场与通货膨胀的看法都更加乐观，这构成了美联储在12月份如期加息以及上调2017年加息频率的支撑条件。

　　的确，近期数据显示，美国经济正在以较强的节奏复苏。目前美国失业率已经降低5%上下，2016年月均新增非农就业人数约18万人，劳动参与率也开始温和回升，这表明美国劳动力市场已经比较接近充分就业水平。2017年第3季度美国GDP环比增速最终修正至3.2%，达到两年以来的最高水平。2017年10月，美国CPI同比增速达到1.6%，核心PCE物价指数达到1.7%，这距离美联储2%的物价目标已经相当接近，且数据显示目前市场上关于美国的通货膨胀预期依然相当强劲。换言之，美国经济基本面的持续改善，是美联储在2017年12月份最终确定加息的重要原因。

　　不容否认的是，在特朗普获得美国总统大选之后，市场已经提高了对2017年与2018年美联储加息的预期。例如，目前较为乐观的预测是，到2018年年底，联邦基金利率将会回升至2%左右，这意味着即使不算今年12月份的加息，在明后两年还将有累计6次左右、每次25个基点的加息。应该说，美联储发布明年可能加息3次的信号，与这种乐观的预测是大致吻合的。

　　为什么特朗普上台后显著地提振了美联储加息预期了呢？这与特朗普宣布的经济领域施政纲领密不可分。首先，特朗普表示，上台之后将会实施更加宽松的财政政策，这包括大规模减税与增加基础设施投资。例如，特朗普表态，要在未来10年增加1万亿美元的基础设施投资。在其他条件不变的情况下，宽松财政政策将会刺激短期的经济增长、提振通胀预期；其次，特朗普表示，要向美联储施加更大压力，甚至要撤换掉耶伦。这意味着特朗普政府希望敦促美联储实施更加鹰派的货币政策。尽管目前撤换耶伦的表态已经被否认，但特朗普可以通过替换联邦公开市场委员会的成员的方式来影响美联储货币政策；再次，特朗普表示要退出TPP谈判、重新审查NAFTA的必要性，以及对中国等国家征收惩罚性关税。众所周知，如果美国政府实施更加保护主义的贸易政策，美国的进口成本将会上升，从而给美国经济带来输入型通胀压力。

　　综上所述，特朗普的施政纲领至少使得当前市场对美国经济的短期表现更加乐观，也显著提升了市场的通胀预期。目前美国10年期国债收益率的飙升就是通胀预期上升的明证。在通胀预期上升的背景下，市场提高对美联储加息频率的预测，也就不足为奇了。

　　然而，笔者试图提醒读者的是，市场对于美联储加息的预测，向来就处于大起大落的变化中。我还记得在2015年年底，市场普遍预测2016年美联储将会加息4次，结果最终2016年美联储仅仅加息一次。目前整个市场对于特朗普上台对美国经济的正面冲击，似乎有些过于乐观了。然而基于以下理由，笔者认为，美国经济2017年表现可能依然有起伏，这意味着尽管2017年美联储继续加息的方向不变，但加息的节奏却可能继续放缓。

　　首先，特朗普究竟能够实施多大规模的宽松财政政策，目前依然存在较大疑问。第一，特朗普表示，在减税与扩大基建支出的同时，要废除奥巴马医疗法案，这事实上意味着美国政府可能显著削减在医疗方面的财政支出。一增一减的结果，意味着美国财政政策的净宽松程度会大打折扣；其二，目前美国联邦债务占GDP比率已经超过100%，这意味着美国国债收益率上升1%，美国政府利息支出占GDP的比率就会增加1%。换言之，由于政府债务占GDP比率已经不低，长期利率的上行将会压缩美国政府实施扩张性财政政策的空间；其三，共和党历来信奉小政府，而特朗普扩大财政支出的做法与这一信念完全背道而驰，这意味着特朗普政府的相关提案可能在参众两院遭遇挫折，尽管在其第一个任期的前两年，共和党在两院都占据多数席位。

　　其次，美联储加息预期下的美元指数上行，将会对美国经济增长与资产价格造成负面影响。一方面，在全球经济增长依然低迷的背景下，美元汇率过于强劲的升值，将会显著影响美国的出口，进而对出口行业的就业造成负面影响。虽然特朗普政府可能将中国等国家作为替罪羊并实施贸易保护主义政策，但贸易战的结果无疑会两败俱伤，这与特朗普要改善美国蓝领工人就业的主张南辕北辙；另一方面，美元汇率强劲上升，将会降低美国跨国公司在全球的投资回报率，进而对美国股市造成基本面方面的负面冲击。考虑到美国股市目前已经处于历史最高位，未来下行压力实则相当之大。

　　再次，近期美国经济走强已经造成以能源为代表的全球大宗商品价格显著反弹，而这也将对美国经济造成负面影响。尽管页岩油气革命显著降低了美国的进口能源依赖度，但美国毕竟是一个大宗商品的净进口国，进口成本的上升将会对居民消费与企业投资造成负面影响。

　　第四，美国经济增长依然面临一些长期结构性因素的制约。第一，当前美国经济的劳动生产率增长依然低迷，这意味着美国实际利率依然很低，而近期名义利率的上升主要是通货膨胀预期所致。劳动生产率的持续低迷将会制约经济增长；第二，尽管美国家庭消费目前增长强劲，但强劲的家庭消费与股市的火爆表现有关，一旦股市下行，负向的财富效应可能对消费产生冲击。此外，美国企业投资表现依然持续低迷，减税能否显著刺激企业投资，依然存在不确定性；第三，尽管非农就业人数与失业率已经显著改善，但美国的劳动参与率依然处于历史较低水平，要显著改善依然有需时日。

　　第五，特朗普政府上台后的执政风格依然存在较大不确定性，如果引发全球对抗，这对美国经济也绝非好事。例如，特朗普最近屡次挑战中国政府在台湾问题上的底线，这可能加剧中美双边关系紧张程度。特朗普上台后，美墨关系将会遭遇显著负面冲击。美欧关系未来如何演进也面临着较大疑问。简言之，如果特朗普果真奉行他在竞选总统时采取的孤立主义与对抗主义的政策主张，那么这会显著增加美国经济增长的外部压力，最终影响美联储加息进程。

　　综上所述，笔者认为，今年12月份的加息表明美国经济的确在持续复苏。然而，特朗普冲击将给美国经济的未来增长蒙上新的不确定性。目前市场对特朗普冲击的积极效应可能过于乐观，而忽视了其消极影响。因此，笔者依然保持2017年美联储加息两次的判断。让我们拭目以待。